《财报视角问库存周期》
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戴康
每一轮率先开启补库、且补库弹性更大的行业意味着需求端的支撑更强,在顺周期开启的时段往往能够取得对应的显著超额收益.
近期关于“中国有没有库存周期”、“中国有没有开始补库存”等问题的讨论非常热闹.从策略思维看,我们试图从最擅长的领域——财务报表的视角来切入.事实上,财报视角由于行业划分更细致、三张报表的交互验证更全面,有时候可以提供更完备的行业比较思路.
惯用的“库存周期”观察指标虽以月频的“工业企业产成品库存”数据,但从季频的上市公司财报视角也能够提供更为全面的辅助判断.上市公司财报口径相较月频的工业企业数据,具备两个更为重要的优点.第一,行业更全面,与股市表现能够形成统一的行业划分标准.统计局的“工业企业”口径,主要涉及40余个工业细分行业,而第一产业、第三产业行业并不包含在内,对于部分上下游行业的库存跟踪可能缺失;而A股财报口径可以归纳为股市常用的行业分类标准,如常用的申万行业分类,与股市行业表现对应,行业比较更细致.第二,“库存”只是一个结果,很多时候更是景气的滞后指标.从上市公司财报三张表,可更全面地剖析企业补/去库背后需求、流、意愿、能力等环节的内在逻辑,形成交叉验证.
“三表修复”是企业开启“补库存”周期的前提.企业主动“补库存”需要兼具企业的“补库存”意愿+“补库存”能力.（1）利润表修复提升企业“补库存”意愿——企业的库存决策是宏观需求的滞后指标,而利润表的修复又能够直观反映宏观需求的变化;（2）流量表+资产负债表修复,决定企业“补库存”的能力——健康的流量表是“补库存”决策能够落地的重要保障;而平衡的资产负债表则是企业能否持续“补库存”的关键依据.只有在流量表和资产负债表同时修复的背景下,企业才有能力进行持续的“补库存”活动.
债务约束缓解+（龙头股）补库存流底部回升,是判断企业是否“补库存”的依据.（1）债务周期约束将影响企业库存决策的制定,处于偿债下行周期的行业更有可能“补库存”——处于偿债上行周期的行业,即便三张财报已经修复,补库存的能力（流）也会受到偿债压力掣肘,很难开启“补库存”周期.反之,处于偿债下行周期的行业,偿债压力持续缓解,一旦三张财报得到修复,补库存的能力（流）也能够得到加强,有望优先开启“补库存”周期;（2）“兵马未动,粮草先行”,补库存支付流底部回升,是企业“补库存”的重要迹象——资产负债表里面的库存同时包含原材料+产成品,库存增速的变化无法即时反映出企业的补库存意愿/能力,而作为领先指标的补库存支付流数据,在提示企业的“补库存”周期方面具备更高的灵敏度;（3）龙头股优先“补库存”,也是判断一个行业是否启动库存周期的关键指标.
2000年以来,中国经济经历了6轮主要的库存周期.如果以驱动力作为划分,过去4轮库存周期各有不同的驱动力,但是每一轮率先开启补库、且补库弹性更大的行业意味着需求端的支撑更强,在顺周期开启的时段往往能够取得对应的显著超额收益.例如2006年、2013年的汽车,2009年的有色,2016年的钢铁建材.
当前率先进入主动补库的行业主要遵循两条线索：基建端复苏拉动的工业金属、电源设备、高低压设备等;地产竣工及汽车链条等下游周期回暖拉动的玻璃、橡胶等.补库及收入的共同抬升意味着主动补库,一般行业的主动补库具备惯性,对于明年的行业景气提供保障.
还有哪些行业虽然目前存货同比增速还在下降,但合理前瞻推断即将开启新一轮“补库存”周期?白色家电、家用轻工、元件、化學原料（纯碱）可能会开启“补库存”周期：经营流改善、偿债支付流增速低位、行业（龙头）补库存支付流已经出现回升迹象.
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