《债转股方案设计的股价效应》
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摘 要：本文对安徽水利两次市场化债转股进行案例分析,从投资者的视角探索股票市场对债转股的反应,揭示了债转股方案披露部分的核心要素.研究发现：两次债转股的股价效应由负转正.市场投资者对安徽水利两次实施市场化债转股态度发生明显转变.主要原因为第二次债转股披露的方案中加强了增资方控制权,明确了债转股退出机制,使债转股信息更加透明、方案更加完备.该结论为上市公司的债转股方案提供了理论参考.同时本文发现债转股方案披露前存在内幕消息泄露现象,这要求监管者进一步加强管控力度.
关键词：市场化债转股 股价效应 公司治理 事件研究法
中图分类号：F721.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）03（a）--04
“三去一降一补”是供给侧改革的首要任务,其中“一降”指降低实体企业杠杆率.2016年10月10日,国务院出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,将“市场化银行债权转股权”作为降低实体企业杠杆率的7大措施之一,新一轮市场化债转股拉开序幕.本次市场化债转股的目的与1999年的国有独资银行不良资产处置有所不同.其直接目的为降低实体企业杠杆率,重点突出市场化.股市在债转股定价机制、股权退出中起到至关重要的作用.
实施市场化债转股对上市公司的股价效应有正有负.有研究发现实施债转股对上市公司股价产生明显效应,且存在公告披露前股价效应为正、披露后为负的现象.作者归因为有投资者利用内幕消息提前套利,但并没有进一步深入探究其他投资者对债转股事件的投资态度,研究其股价效应的成因.
上述现象引出了一个重要问题：投资者如何看待上市公司债转股方案?国内对此问题并未深入研究.因此,本文选择进行了两次市场化债转股的安徽水利作为研究对象.首先,基于理论分析,提出债转股方案的重要组成部分,及其对股价影响的作用机理.其次,基于安徽水利两次债转股案例,通过事件研究法,得出信息透明、方案完备的债转股方案披露对股价产生正面效应的研究结论.
本文可能的贡献有如下几点：（1）市场化债转股公告披露股市效应是投资者对债转股态度的重要体现,但是目前该方面的研究较少.本研究探讨了债转股方案中增资方式、公司治理和退出安排对上市公司股价的影响,有助于公司制订合理方案,对债转股公司提高自身价值有一定的借鉴意义.（2）市场化债转对公司本身和股市投资者两个角度产生影响,然而现有国内研究主要聚焦于其对公司自身作用结果,对市场反应的研究较少,更没有研究从投资者的视角来看债转股方案公告传递出的信号.本研究从投资者角度出发,侧面揭示出投资者对本轮债转股的认识程度.
1 文献综述
债转股始于国外,早期有部分学者研究了债转股对企业股价影响.John D,Finnerty（1985）通过分析发现：当公司经营状况不佳,前景不被看好,实施债转股会导致股价骤跌;当企业仅是杠杆率较高,投资者认为公司实施债转股可以缓解财务压力、改善经营状况,则股票可能升高.因此债转股对公司股价影响,应该基于该方案是否能改善其经营状况分析.
1.1 债转股与降低杠杆
债转股首要目标为降低企业资产负债率,由此缓解财务压力.Yuta Seki（2002）的研究证明这种影响对企业发挥长期作用,使企业稳定发展.目前国内研究中,梁伟亮（2016）认为企业杠杆率较高,支付利息造成了企业的财务压力.谷裕（2017）通过比较降低国有企业高财务杠杆率的政策工具,认为市场化债转股是目前降低企业高杠杆率最有效的手段.
1.2 债转股与公司治理
公司实施债转股后,资产管理公司成为公司的新股东.周小川（1999）认为实施债转股的意义主要在于变更企业的内部治理结构、增大还债压力,以改善企业经营.李志军（2012）以A股上市公司为研究对象,发现新股东的加入使企业治理和监督机制得到完善.黄志陵（2016）认为债转股虽然缓解了财务压力,但是并没有对投资效率产生显著影响,这需要转股企业相应提高治理水平.
1.3 债转股的退出问题
债转股退出的定价机制反映了债转股方案的公平性与合理性.Bowe（1993）认为债转股退出定价应服从市场机制,维护交易公平性.王国刚（2018）强调了市场化债转股,应以“市场化取向”为基本点,利用各种金融渠道增大股权的流通性.
2 安徽水利两次债转股方案介绍
2.1 安徽水利概况
安徽水利开发股份有限公司（以下简称“安徽水利”）注册资本为172 116.0272万元.主营业务为房屋建筑工程、基础设施建设与投资和房地产开发经营.此外,公司还拥有工程技术服务、建材贸易、水力发电等业务.两次债转股之前资产负债率分为85.83%、84.30%,处于行业较高水平.2014—2017年净利润稳步上升,盈利能力良好.
2.2 债转股公告详情
安徽水利分别于2018年12月11日、2019年7月23日发布关于引进投资者对子公司增资实施市场化债转股的公告.第一次债转股中,安徽水利所属全资子公司安徽三建工程有限公司（以下简称“安徽三建”）、安徽省路桥工程集团有限责任公司（以下简称“路桥集团”）和安徽水利建筑材料有限公司（以下简称“安建建材”）拟引进投资者安徽省中安金融资产管理股份有限公司（以下简称“中安资产”）进行增资并实施市场化债转股,合计增资109 000万元.第二次债转股中,安徽水利所属子公司安徽省公路桥梁工程有限公司（以下简称“安徽路桥”）拟引进投资者建信金融资产投资有限公司（以下简称“建信投资”）进行增资并实施市场化债转股.
在降低企业负债方面,第一次债转股中,中安资产采取债权直接转为股权的方式,分别以49 000万元债权认购安徽三建23 902.44万元新增注册资本,以40 000万元债权认购路桥集团22 598.87万元新增注册资本,以20 000万元债权认购安建建材 17 857.14万元新增注册资本,使公司整体资产负债率由85.83%降至84.30%,降低了1.53%.第二次債转股中,建信投资以1.41元的增资,以货币出资形式,增资安徽路桥70 000万元,本公司增资30 000万元,合计增资100 000万元,全部用于偿还债务.资产负债率由84.30%降至83.38%,降低了0.92个百分点.
在公司治理方面,两次债转股增资方均委派或指定第三方担任一名董事.但建信投资对安徽路桥提出了更多要求.包括建信投资享有作为股东所享有的被投资公司经营管理的知情权及监督权、现场访谈调研权和提案建议权.要求安徽路桥做出业绩承诺和资产负债率限制,明确利润分配.
在退出机制方面,第一次债转股公告中并未明确说明中安资产股权的退出安排.第二次债转股公告中,建信投资可要求将其对安徽路桥股权转为安徽水利股份,通过市场出售实现退股.此外还可以将其所持有股权转让给安徽水利或其指定关联方.
3 安徽水利债转股方案对股价影响分析
对于安徽水利两次市场化债转股对其市场股价的影响,本文选取事件研究法比较分析投资者态度.事件研究法以市场有效性理论为基础,根据学者已有研究,我国股票市场达到弱势有效市场,表现为通过内幕消息和基本面分析,可获得超额利润.
3.1 事件及事件窗口界定
2018年12月12日,安徽水利首次披露债转股信息.本文将2018年12月12日定为本次事件发生日,前七个交易日（-7,0）和后二十一个交易日（0,21）作为事件窗.2019年7月24日,安徽水利披露了第二轮债转股信息.本文将2019年7月24日定为第二次债转股的事件发生日,前七个交易日（-7,0）和后二十一个交易日（0,21）作为事件窗.
3.2 事件研究法模型建立
3.2.1 计算收益率
其中表示股票在时间的收益率,表示股票在日的收益率.
其中表示指数收益率,表示指数在日的收盘指数.
3.2.2 选择正常收益率模型
正常收益率是指假设事件不发生,投资者当日对该股票的预期收益率.本文选用市场模型计算正常收益率.根据CAMP模型,假设股票收益率和市场收益率存在某种线性关系.通过当天市场指数收益率可得到股票的正常收益率.
其中是随机误差.通过最小二乘法在估计窗（-21,-8）内计算出模型的与,得到正常收益率模型：
3.2.3 计算超额收益率
（1）超额收益率
超额收益率（AR）为股票实际收益率与正常收益率之差,公式表示为：
其中表示股票在时间的超额收益率.
（2）累计超额收益率
累计超额收益率（CAR）为窗口期起始日至某一日,一段时期内超额收益率的简单加总.可表示为：
其中表示股票（-7,t）内累计超额收益率.
3.3 安徽水利股价变动结果
由图1可知,安徽水利第一次债转股公告披露前,超额收益率和累计超额收益率波出现大幅波动.在（-5,-2）期间,AR显著为正,t等于-2,CAR达到波峰.说明债转股方案内幕消息泄露.（0,1）AR出现小幅上升.（2,12）AR基本为负,导致CAR大幅下降,t等于12时CAR达到谷底.t大于12时,AR围绕0保持小幅度上下波动,CAR基本稳定在-0.06左右.
通过图2可知,安徽水利第二次债转股公告披露前,超额收益率和累计超额收益率出现下跌趋势.在（-3,0）期间,CAR小幅攀升后下降,跌至低于0水平.披露后在（0,2）期间AR显著为负,CAR继续下降,在t等于2,CAR约为-0.03时,达到整个窗口期最低点.（3,8）AR基本大于0,使CAR持续上升,转负为正,并且在t等于8达到最高位.此后CAR基本稳定在0.05左右.
3.4 原因分析
由安徽水利股价变动结果可知,两次债转股方案披露之前,超额收益率和累计超额收益率均出现大于0的情况,说明企业债转股方案内幕消息可能提前泄露,这个消息被一部分投资者获取,他们积极买进股票,在接近债转股签约公共日的时候卖出股票,获取了大量的超额利润.而随着签约公告时间的靠近,更多的投资者获取了这个消息,积极地跟进买入股票.由于最早获取签约消息的投资者已经选择将盈利的股票卖出,所以,越晚进入市场的投资者获取的额外利润越少,承担的风险越大.
第一次市场化债转股信息发布后,对股价产生了短暂的正面效应.随后累计超额收益率持续下跌,在第12天后保持稳定.说明此次债转股对股价总体产生负面影响.其原因从短期来看,获得内幕消息投资者选择卖出股票锁定利润,导致平均异常收益率降低,造成股价负面效应;从长期来看,投资者对本次债转股持有消极态度,不看好公司后续发展.
第二次市场化债转股信息发布后,由于内幕消息泄露,部分投资者提前买进股票,并且在债转股公告披露日附近卖出股票,导致短期内股价的负面影响.然而长期出现的正向反馈表明投资者对本次市场化债转股方案持有积极态度.
两次债转股增资额与杠杆率降低水平大致相似,然而市场反映却截然相反.从披露的债转股公告中可以找出这一现象的原因.首先,第二次债转股的增资方建信投资为中国建设银行全资子公司.注册资本为1 200 000万元人民币,对比中安资产只有40亿的注册资本,具有更低风险.其次,第二次债转股建信投资对目标公司治理参与度更高,并且在董事会、股东大会、利润分配、盈利额度提出新的要求,减小委托成本,促使公司投资效率提高.最后,第二次债转股的退出机制较为明确,体现此次债转股方案的完善性.
4 结语
市场化债转股有助于中国企业降低杠杆率、减轻财务负担,是实现可持续成长的重要战略选择.本文主要从理论和案例分析两方面分析市场对债转股公告反应,进而对其股价的影响,厘清了债转股方案对股价的影响路径.通过研究得出的结论如下：第一,市场化债转股公告披露信息详细可以缓解资本市场信息不对称程度,一方面有助于提高我國资本市场的活跃程度,促进资本市场的进一步完善.另一方面,可以增加债转股企业对于股权资本的吸引力,增加流动性,改善企业的资本结构,降低企业的财务风险.第二,市场化债转股方案设计的完善程度、合理性、公平性,影响投资者对公司股票信心.
根据本文的研究,投资者选择在债转股方案披露日附近持有股票,面临着市场风险.对于短线投资者来说,盲目跟风可能面临获得内幕消息投资者卖出股票导致损失.对于长期投资者来说,债转股公告披露信息全面、方案完备,则获得超额收益可能性较大.
对于上市公司来说,股价的异常波动会影响到上市公司的形象.如果公司的股票在二级市场表现不佳,将会给公司后续的融资,包括定增和债券发行带来一定影响.因此建议债转股公司提高债转股信息披露透明度,完善债转股方案设计,包括监督管理制度,把控资金使用途径,以提高资金使用效率,使得公司市值得到提升.
对监管者来说,公司发布债转股类公告事件后股价均发生波动,表明市场上的投资者会依据事件进行投资.正因如此监管者更要完善信息披露的流程和制度,加大对信息披露违规的处罚力度,严防内幕消息.
参考文献
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方案设计和债转股引用文献:
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