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（1.山东科技大学数学与系统科学学院,山东 青岛 266590；2.山东科技大学金融工程研究所,山东 青岛 266590）
【摘 要】本文首先应用现代资本结构理论中的权衡理论、信号传递理论和*成本理论深入探讨了债转股对企业价值的重要影响.并以长航凤凰股份有限公司为例,通过对债转股前后该公司的偿债、营运以及盈利能力的变化进行对比分析,得出对于财务杠杆比例过高、陷入财务困境的企业,债转股能够有效的促进其企业价值的提高.最后给出了一种基于Black-Scholes期权定价公式的确定债转股比例的方法.
【关键词】债转股 企业价值 资本结构理论 Black-Scholes期权定价公式
当前中国经济处在三期叠加的新常态,宏观经济增速下行,银行不良贷款率陡增,经济运行风险增大.据银监会披露,今年第一季度,银行业不良贷款率已经上升到1.75%,且还在继续攀升,另外关注类贷款占比也达到4.01%.鉴于商业银行在我国金融体系中的特殊地位,盘活银行不良资产,防范系统性风险是当务之急.此外,在“三去一降一补”的结构性改革要求下,化解周期性产能过剩,降低企业财务杠杆也是当前工作的重中之重.在此背景下,债转股展现了新的活力.
一、债转股
债转股,即债权转化为股权,意味着债权人放弃原有的到期收回本息的权利,也放弃了对原有债权抵押担保的追索权,转化为对企业的股权投资,契约关系、求偿顺序、论文范文流特点和所承担的风险状况完全改变.债转股所起到的作用可以从债权银行和转股企业两个角度来考虑.一方面,债转股可以改善商业银行的资产负债表,降低不良贷款率,提升银行的放贷能力,有助于更好的服务实体经济,同时,银行还可以获得未来企业价值提升所带来的收益.另一方面,债转股可以降低企业的财务杠杆比例,改变公司的资本结构,改善资产负债表,增强其再融资能力,给予拥有先进设备、具有核心竞争力只是由于周期性因素或者管理不善导致财务困境的企业一个相对宽松的软时间约束,帮助其渡过难关.
当然,债转股也可能带来一些弊病.首先,虽然商业银行账面上不良资产减少,资产质量形式上得到改善,银行资本金压力减少；但长期来看,一旦债转股之后,公司治理得不到改善,经营效率得不到提高,商业银行可能再次面临企业破产清算的风险,而且由于债转股之后,求偿顺序发生了变化,原先债权的优先偿付优势全无,银行有可能回收更少；其次,商业银行也将面临信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题,付出较高的*成本；最后,由于债转股将企业跟银行绑在了一起,商业银行一旦以直接或间接的方式大量持有股权资产,由于股权资产收益和期限的不确定性,将严重加大银行的流动性风险.
虽然债转股存在诸多问题,但只要在严格控制风险的前提下,积极完善债转股的配套措施,就可以实现债转股的最大效用.此次债转股不同于上次,1999年的那次属于政策性债转股,目的就是为了帮助国企脱困,所以企业一般都是由政府指定,由国家成立的四大资产管理公司执行,转换比例也大都是按照账面价值直接转换,政府为其兜底.由于政府和国有企业之间信息的不对称性,当时引发了非常严重的道德风险和逆向选择风险.此次债转股发改委指出要遵循三大基本原则：企业不指定,市场化定价,政府不兜底.即是说,此次债转股行为遵循市场化原则,以商业银行为主导,自主选择企业,以自身利益最大化为目标与企业进行协商定价,并确定监督控制权等问题,最后商业银行自负盈亏.目前,债转股试点准备工作在不断展开,其中涉及债转股企业如何选取,转股比例如何确定,债转股实施主体如何退出等诸多问题.
本文着眼于债转股能够有效的改变企业的资本结构,进而影响企业价值的角度进行探讨,并给出了一种确定转股比例的方法.
二、债转股对企业价值的影响
债转股对企业价值的影响主要集中在对企业资本结构的改变.通过对资本结构理论模型的综合分析,本文选取了适应债转股情景的权衡理论、信号传递理论和*成本理论三种现代资本结构理论来分析债转股对企业价值的影响.
（一）权衡理论
1973年,Rubinmstein和Scott等人提出的权衡理论,将*成本和破产成本纳入到模型中,认为负债能够带来节税收益,并且能够激励管理者提高工作效率,减少权益*成本；但过多的负债融资会增加企业陷入财务困境的机率,提高破产的直接成本和间接成本.因此最优资本结构是在税收所带来的节税收益和增加的破产成本之间的均衡.
根据权衡理论,合理的负债有助于企业提高节税收益,提高企业价值,但随着负债的增加,企业陷入财务困境甚至破产的概率会逐渐增大,预期破产成本会逐渐增加,两者之间相论文范文弈,最优资本结构就是对债务所带来的节税收益和增加的破产成本之间的权衡.对于那些连年亏损、资不抵债处于财务困境的企业来讲,高负债所产生的破产成本已经远远高于其节税收益,通过债转股降低财务杠杆比率,会优化企业的资本结构,降低企业加权平均资本成本,提高企业的价值.
（二）信号传递理论
1977年,Ross提出了信号传递理论,认为不同的资本结构会向市场传递不同的讯号,高品质的企业往往会诉诸负债融资,所以高负债企业往往会传递一个好的信号.
根据信号传递理论,企业各种不同的资本结构和资本结构的变化会向市场传递不同的讯息.商业银行通过债转股将手中持有的债权转化为对企业的投资,主动承担了企业的经营风险,这会向市场传递一个企业具有良好前景的讯号.这个讯号就会影响到投资者对企业经营状况的判断以及投资决策,从而会影响到企业价值.
（三）*成本理论
1976年,Jensen and Meckling提出了*成本理论,认为最优资本结构是在债务所导致的*成本与融资所获收益之间的均衡.
根据*成本理论,*成本可分为两种,一种是股东与管理人员之间的*成本,这是由目前所有权和经营权分离的现代企业治理制度所导致的,由于信息的不对称性,所有者的信息劣势地位,促成了现代企业的激励和约束机制,而这对*成本的降低至关重要；另一种是股东与债权人之间的*成本.企业合理的负债有助于对管理人员起到约束作用,督促管理人员努力经营.对于资不抵债的高负债企业来讲,债务所起到的约束作用反而大大弱化.同时,股东及管理人员此时会倾向于做出一些高风险的投资决策,损害债权人利益.债转股使得银行成为转股企业的大股东,如果银行只处于参股地位,不具有对企业的实际控制权,那么就很难影响企业得重大投资决策和经营管理活动,也就无法减少*成本.所以债转股对企业股权价值的影响取决于债权银行能否真正取得转股企业的实际控制权,以及能否制定有效的激励和约束机制.
三、以长航凤凰为例具体分析债转股对企业价值的影响
长航凤凰股份有限公司于1992年成立,主要从事船舶租赁、销售、国际海洋运输、货运*等业务,是我国典型的由于周期性因素陷入财务困境但仍具有核心竞争力的企业,是本次实施债转股的优选对象,具有很高的研究价值；此外,其为上市公司,信息披露充分,也为我们数据的收集提供了方便.
从2011至2013,长航凤凰股份有限公司连续三个会计年度经审计的净利润为负值,其中2012年、2013年连续两个会计年度经审计的期末净资产为负值,这直接导致了该公司2014年5月16日暂停上市.随后,长航凤凰股份有限公司采用债转股方式进行债务重组,转股比例为每100元债务分得4.6股股票,按照当时的停牌价2.53元计算,清偿比例只有11.64%,但是经过两年的转股重整,降低了企业财务杠杆,半年已达到恢复上市条件,更在2015年12月18号复牌首日冲到21.6元的高价.以当日均价19.89元计算,债转股股东可获得的清偿比例达到了91.5%,可谓是全身而退,是我国近年来通过债转股摆脱财务困境成功的典范.本文对该公司债转股前后三年的偿债、营运和盈利能力指标进行了对比分析,具体见表1-3.
由表1可知,债转股后,企业的资产负债率大大降低,恢复到正常水平,长期偿债能力提高；流动比率由0.06逐步提高到1.88,企业的短期偿债能力大大提升；且流动负债占总负债的比重有所下降,负债结构有所改善.根据对这四个指标的分析,我们可以判断,企业的偿债能力大大提升,财务风险减小.
由表2可知,企业的总资产周转率在债转股后是债转股前的三倍,说明企业资产的使用效率和管理效率大大提高；应收账款周转天数在2014年有所下降,然后大幅增加；存货周转天数也由原来的14.82下降到10.58,说明存货周转速度加快,论文范文周转期缩短.根据这三个指标的走势,我们基本可以判断,企业债转股后营运能力大幅提高.
由表3可知,企业毛利率由-15.76%提高到14%,说明企业的经营状况大大改善,企业管理者根据产品成本进行产品定价的能力提高；转股前企业净利率为-341.79%,转股后,2014年大幅提高,变成441.92%,主要是由于营业外收益所提供的,不具有可持续性,2015年大幅下降到15.99%,而且也主要是由营业外收入所提供；同样的原因也导致了摊薄总资产收益率和净资产收益率的异常变化,但相比债转股前,企业的盈利能力得到明显提升.
通过对上述企业价值指标的分析,我们可以得出结论：债转股对财务杠杆比例过高、陷入财务困境的企业价值的提高具有很大作用.
四、债转股企业股权价值的期权定价方法
本次债转股遵循市场化定价的原则,所以此次债权和股权转换比例的确定无疑是债权论文范文债务人之间相论文范文弈的结果.在这个过程中,如何对转股企业的股权价值进行评估成为其中的关键.传统的股权价值评估方法有很多,例如,账面价值法、市场法、论文范文流贴现法和期权定价法等.由于债转股企业经营状况不稳定,论文范文流很难预测以及债转股对企业价值影响较难确定等因素,本文选择Black-Scholes期权定价方法对企业股权价值进行评估,此方法可以很好的反映企业未来论文范文流不确定的特点,适应债转股这种特殊情况下的股权价值估值.
从长航凤凰债转股成功的例子可以看出,虽然表面上清偿比例只有11.64%,但企业经过债务重组,改善资本结构,加强公司治理,提高经营效率,回收率就会得到大大提升.所以债转股转股比例的计算不能按照账面价值来计算,而是应该比较其破产清算可回收价值和股权的真实价值,并根据一定的风险溢价确定.下面采用期权定价的方法确定转股比例.
航天信息股份有限公司:第0296话 传说中的怪蛇股份有限公司
假设一：企业债转股后总资产价值不变.
债转股前：企业债务为X,资产为V,权益为V-X,股份数目为n,
债转股后：企业债务为X-λX,资产为V,权益为V-(X-λX),股份数目为n+m,
为转股债务占总债务的比例；m为因为债转股而新发行的股份数目；
假设二：债转股企业已经陷入财务困境,资不抵债,即V<,X.
此时,债权银行面临两种选择：
①破产清算,债权银行可回收价值为λ（V-破产成本）；
②债券转股权,债权银行可获得股权价值为
,
所以,在风险中性假设条件下,债权银行选择债转股的必要条件是λ（V-破产成本）<,
, 从而通过对企业股权价值的估值,可以确定一个m的下限,进而确定转股比例.
（一）非上市公司
企业的股权价值
其中,σ为债转股后公司价值的波动率.由于债转股后,未来的论文范文流和贴现率都发生了变化,所以债转股后企业价值的波动率σ发生了变化,此时σ的确定,可选取市场上同种行业,具有相似资本结构和论文范文流状况的企业,对其各自的公司价值波动率进行估计,取平均值.
债务期限T的确定采取加权平均久期的方法.将债转股企业的所有债务的未来论文范文流按照时间拆分、重组,设定为按时间排序的X1,X2,...,Xn.
其中,PV(Xi)为第i期论文范文流的现值.
由此,对于非上市公司而言,转股比例为：
.
（二）上市公司
针对上市公司,计算过程同非上市国内公司一样,只不过最后的转股比例变成债权价值与所获得股票价值的比：
其中s为每股股票论文范文.
五、结论
本文着眼于债转股能够有效的改变企业的资本结构,进而影响企业价值的角度探讨了债转股对企业价值的重要影响.并一定假设条件下,采用期权定价的方式对转股比例进行了估值,但转股比例的确定还需要还要综合考虑控制权、宏观经济环境、行业特点以及双方议价能力等其他因素的影响,针对不同的企业特点,具体问题具体分析.
参考文献
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项目基金：国家自然科学基金《正倒向随机控制系统及其在金融中的应用》(No.11271007),山东科技大学研究生创新基金《Knight不确定环境下Levy市场中的期权定价》(No.YZ150107)资助课题.
作者简介：李志孟（1993-）男,汉族,山东济南人,硕士在读,研究方向：金融工程；王向荣（1966-）男,汉族,山东平邑人,理学博士,教授,博士生导师,研究方向：金融数学、金融工程与风险管理；黄虹（1989-）女,汉族,山东临沂人,博士在读,研究方向：金融数学、保险定价.
总结：本文关于股份有限公司汉族论文范文,可以做为相关参考文献。
航天信息股份有限公司引用文献:
[1] 股份有限公司和信息技术论文写作技巧范文 股份有限公司和信息技术方面论文例文3000字
[2] 财务分析报告和股份有限公司学年毕业论文范文 财务分析报告和股份有限公司类有关毕业论文提纲范文2万字
[3] 中国芯和股份有限公司专科开题报告范文 中国芯和股份有限公司类专升本毕业论文范文2万字
