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乔云霞 邵胜伟
（北京工商大学经济学院,北京 100048）
摘 要：行为金融学中关于投资者情绪的理论越来越受到学界关注,由于投资者情绪可以影响证券市场的股价波动和交易主体的交易策略,因此有必要对投资者情绪理论进行深入分析,以寻找投资主体心理及情绪因素对股票市场内在交易机制及定价策略产生的影响,也为宏观上的资本市场调控起到一定指导实践意义.本文从理论层面对国内外有关投资者情绪的研究进行了梳理,在系统论述投资者情绪研究现状的基础上,还给出了未来研究中值得注意的若干问题.
关键词：投资者情绪,行为金融,文献综述
尤因·法玛于1970年提出了“有效市场假说”（EMH假说,Efficient market hypothesis),其中有三个假设是不可忽略的,分别是完全理性投资者假设、完全竞争股票市场假设、信息完全对称假设.这三个假设至今仍争论较多,无论是发达国家资本市场还是像中国这样的新兴经济体中的股票市场,大量的经验证据已经表明投资者普遍是有限理性的.以我国股票市场为例,由于投资者受教育程度不同,股票市场的法规和政策的变动、庄家利用其信息优势操控市场等现象使得投资者情绪产生过度波动,造成股票市场的非理性震动,同时违规、违法的市场操作也使小投资者产生较大的经济损失.另外,伴随我国股票市场上市制度从审批制变成核准制,此举使对上市公司监管的重点由行政审批变为强制披露信息.而现状仍是财务作假、内幕消息违规等现象屡禁不止,使投资者造成经济损失.而且,伴随着内幕交易而产生的投资者间的信息差异造成的投资的信息不对称,进而使市场交易信息呈现不对称的状态.以上现象与古典金融理论相悖,因此促进了行为金融学的快速发展,同时针对交易集体的投资者情绪理论受到了研究者的广泛关注.
一、投资者情绪的定义
投资者情绪本身概念内涵是复杂的,施莱弗教授曾认为“投资者情绪”是弹性较大的概念,他认为行为模型为了做出准确的预测,经常需要详细描述交易者的非理性形式,即人们如何错误地应用贝叶斯法则或违背主观预期效用理论,这个确定交易者如何形成信念和价值的过程被称之为投资者情绪.构建投资者情绪指数就是为了明确投资者情绪含义,使用一组具体指标来量化投资者对市场各方面评价和期望,使“情绪”具有可比性、可操作性,使市场中不同的形成对情绪内涵的共识.
在市场利好消息的作用下,投资个体往往会出现投资者情绪的高涨表现,容易忽略了利空消息.对于印花税下调、利率下调等宏观金融政策的利多消息等因素的情况下,投资个体往往表现更高涨的投资情绪,而这些情绪通过不同的媒介的传播,使高涨情绪向外扩散,使股票市场产生正反馈效应,甚至出现羊群效应,促使投资者追逐的股票论文范文继续上升,在投资者预期增加的情况下,使凯恩斯所说的投机性需求进一步增强,这一循环式的刺激使整个市场中的投资达到论文范文.
当市场中充斥着大量的看跌消息,使市场中的一些风险规避型投资者携带资金撤出市场,这种利空消息再经过媒介扩散,通过正反馈机制,使投资的低落情绪在市场中蔓延,进而使投机性需求产生萎缩,并伴随投资市场中产生的恐慌投资情绪,随后很可能出现大量抛售与市场整体恐慌的局面,使整个资本市场变得不景气,造成投资资产的论文范文下跌,进而危及到实体经济.以往研究中,研究者将投资者情绪的测度分为直接、间接和衍生指标三种,直接指标一般有：AAII指标、HADADY指数,以及我国的“央视看盘”投资者情绪指数、SINA多头空头指数、Yale-CCER 中国投资者信心指数、巨潮信心指数等；间接指标一般包括：涨跌比例指标、新高与新低股价比、市场交易的指标、短期利率变化率、小股*范文例等；衍生指标则包括：卖空比例指标、交易保证金变化情况、换手率指标、封闭式基金折价率等.
二、投资者情绪研究的文献综述
20世纪90年代,许多学者开始对投资者情绪问题和股票收益联动关系之间进行探求,并主要致力于以下两个维度进行考察.
1.投资者情绪指数的构造.
一些研究者将投资者情绪指标分为直接和间接两类,并认为间接投资者情绪指标能够更理想的表达出投资者情绪的真实情形,德隆等人通过建立封闭式基金折价率作为投资者情绪的间接*指数,并通过其可以建立长期的投资者信心捕捉指标.随后尼尔（1998）认为共同基金（mutual fund）的净流入可以测度中小盘股产生溢价的良好指标,其可以作为间接*投资者情绪的变量.贝克尔(2004)认为共同基金的买卖价差可以很好地作为*投资者情绪的一个测度指标.另一方面,罗格尔（1998）发现,公司通过IPO方式募集的做法,大量地出现于高投资情绪的时期,因此可以将IPO数量作为*投资者情绪的间接指标.还有学者认为,投资者情绪的直接刻度指标可以更加敏锐地捕捉到投资者情绪的微小波动及变化,较有代表性的文献如,布朗（2004）发现,如果使用AAII（美国个人投资协会）开发的直接投资者情绪指标,其可以准确地衡量投资者情绪的大小；而早在1989年斯特曼和德隆的研究已经证明个体投资者、股评家和投资分析家,这三个主观投资情绪指标中个体投资于股评家之间具有统计意义上的相关性关系,而与投资分析家的统计相关检验并没有通过.巴博斯（1998）得出,如果通过ICS（消费者信心指标）可以很好地测度个体消费者主观的心理性状,因而完全通过ICS指数作为投资者情绪的主观*指数,随后巴博斯又将ICS与IPO溢价、封闭式基金折价联合考察,发现ICS更有内在说服力.贝克尔（2006）指出,如果可以将投资者情绪指数与有关风险指标进行统计回归分析,可以将回归模型结果的残差项认为代表非理性投资者情绪,并从SP500指数中实证投资者确实存在非理性的部分.
2.投资者情绪与若干指标的联系.
许多研究者将投资者情绪问题与股票市场的投资者收益问题相联系,这一维度中一些学者通过研究得出,投资者情绪指数的波动可以从一个侧面刻画整个市场投资波动情况.较有代表性的文献如：肯尼斯(2000)证明机构投资者与小型个人投资者之间的情绪序列与SP500在统计上呈现负相关关系,而大型个人投资者并不显著.凯利(1997)通过发放调查问卷的方式尝试获得主观的投资者情绪指数,并对调查问卷中将未来看多的投资者比例作为具体的*指数,通过统计建模发现其与SP500在统计上呈现显著的负相关关系,布朗(2004)建立了含有投资者情绪的CAPM模型,该模型证明了含有投资者情绪的指数可以充分地捕捉到整个投资者市场的波动情况.
另一些研究者则通过实证的办法并没有发现市场波动与投资者情绪之间存在显著的统计关系.较有代表性的研究如：贝克尔（2004）证明投资者情绪并不会精确地捕捉到市场中资产的收益变动,而目前所存在的问题是,投资者个体普遍信赖于媒体发布的投资者情绪指数,是由于投资者个体的教育背景与个体认知所限而产生的.米歇尔(2002)的研究认为中小盘股股价的收益情况与投资者情绪具有统计上不显著的负相关关系,格里高利(2005)的研究显示较低的投资者情绪对新股、蓝筹股、中小盘股、风险较高的股票等相对的股票收益较大.
国内学者对投资者情绪问题与投资者情绪和股票收益之间关系的研究起步较晚,但中国作为新兴金融市场,伴随改革与发展的步伐逐步加大,对于研究我国的具体表现有着很深刻的意义.早期研究中更多地关注了封闭式基金折价与投资者情绪之间互动的研究,得出了一个基本一致的结论,即国内的企业规模与封闭式基金折价率之间并没有统计上的显著关系.这一结论与欧美发达国家金融市场得出的实证结论十分不同,较有代表性的研究如：顾娟（2002）研究得出,我国的封闭式基金的折价率、收益率和我国宏观经济基本面影响因素之间的联系并不显著.张智超（2003）研究中同样对封闭式基金折价与投资者情绪之间的关系进行了分析,通过噪声交易模型阐述了,我国股票市场论文范文与证券收益之间的内在联系.同年,张俊喜的研究侧重考察我国股票市场的市场流动性问题,基于三个不同的维度,即：深度、宽度和弹性对封闭式基金折价问题进行了考察,发现投资者情绪与我国的封闭式基金折价问题.随后,王美今(2004)通过主观投资者情绪的*指标“央视看盘”发现我国A股市场的投资者情绪的波动统计上对A股大盘指数的影响是显著的,并构造了一个噪声交易理论模型,解释了封闭式基金折价现象.赵俊(2004)由噪声交易理论出发,对我国封闭式基金折价现象进行研究,得出市场流动性较高依赖于较高的换手率和较频繁的噪声交易.魏益华、孙军(2008)对中国的股指期货市场和美国股指期货市场进行了比较分析.这些研究分别从不同的侧面,揭示我国股票市场上投资者情绪与行为的影响作用,为研究投资者情绪与我国股票市场的关系提供了投资者情绪相互关联的客观依据.韩泽县、任有泉（2005）按照性质和获取方式的不同可将投资者情绪分为三类,即：显性投资者情绪：直接调查得到的投资者对市场的判断和分析；隐性投资者情绪：间接影响投资者对市场估价和预期的经济变量；情绪*变量：影响投资者对市场估价和预期的非经济变量.下面对投资者情绪度量文献的梳理则按照此框架进行.在构造投资者情绪指数方面,我国学者伍燕然、韩立岩(2007)通过封闭式基金数据、月度新开户数、新股收益数等指标提取主成分,制定代表投资者情绪的综合指数.
三、现今研究成果的评述
如前文所述,我们在进行归纳的基础上,尝试得出如下几个值得商榷的问题,待未来进一步的研究：
1.对投资者情绪的现有的研究大多关注于直接投资者情绪指标的构建与分析,但是对于投资个体的情绪指标分类研究几乎从未涉及.另外,现存研究成果中更多的是围绕着封闭式基金折价率来对个体情绪波动这一问题展开讨论,而在投资者情绪指标同市场中不同板块、不同规模等分类股票的影响因素问题上探讨较少.
2.在统计上,所选样本是否有效直接影响着最终实证研究结果的可靠性,如果从理论上看,在有效的、较大的样本容量上可以获得更为准确的实证结果.但目前在这一方面仍存在许多问题,比如较多的研究文献均采用频率较低的金融数据进行分析（如采用月度数据与季度数据等）,但在实际的投资决策过程中,投资个体的情绪是每天连续变化的.考虑到这一投资者情绪的波动特性,这里选择日数据来尝试捕捉投资者情绪的波动.
3.研究方法较为简单.许多研究中仅对影响投资者情绪的单一因素进行分析,而忽视了多种因素环境下对投资者情绪产生影响,在统计检验上,更多地重视了指标相关程度的检验,而忽视了计量中的因果关系.
参考文献：
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投资者情绪指数:投资者情绪稳定 美股全部回升[凤凰早班车]
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［4］顾娟.解析我国封闭式基金折价之谜［J］.金融研究,2002,(12):49-61.
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［注］本文获得北京市人才强教深化项目项目资助,PHR201008251
作者简介：
1.乔云霞,北京工商大学经济学副教授,研究方向：金融计量.
2.邵胜伟,北京工商大学经济学院硕士研究生；研究方向：金融计量.
总结：本文是一篇关于投资者情绪论文范文，可作为相关选题参考,和写作参考文献。
投资者情绪指数引用文献:
[1] 情绪心理类论文选题 情绪心理论文题目如何定
[2] 最新情绪心理学论文选题参考 情绪心理学专业论文题目怎样拟
[3] 容易写的情绪与心理健康论文题目 情绪与心理健康毕业论文题目如何定
