《宏观交易笔记:破旧和立新》
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虽然货币金融体系的法则清晰而明确,但是中国的特色往往多姿多彩,因为金融市场的参与者们往往绞尽脑汁设计各种新模式以规避各种约束.这为金融市场创造了许多新的融资和交易业务,但也意味着投资者必须依赖调研和推演,而不是背诵教条,去研读中国的资金流动.
中国财政的区域竞争
以财政为例,这是2019年给市场参与者们最多安抚的领域.2019年年初,各个层面对于财政刺激的呼声都很高,但是财政赤字和政府债务的约束也非常刚性.稳增长和控债务,这几乎是要求巧妇布置无米之宴席.这种情况下,上半年政策层面主要是采取提前支出、扩大国企上缴利润和国有资产有偿使用等非税收入等方法,配合其他信贷方面的措施,曾经一度在上半年形成一个需求回复的小.但这种支出模式最大的担忧是其持续性问题,因为这相当于耗用资本积累,只能是临时性的解决方案.
从下半年开始,专项债及其配套信贷措施,逐渐支撑起财政刺激的支柱.专项债类似城投,有赤字之实而无赤字之名,同样能为财政刺激提供足够的货币资金来源.但是相比城投,政策部门管控能力较强.经历了2018年以来的稳增长举措之后,政策部门似乎对专项债这种模式越来越得心应手.在未来的3-5年内,专项债规模可能继续保持30%左右的年度增长,形成一个规模与国债、政金债不相上下的市场.专项债的主要购买者是银行,专项债＼银行模式将取代城投＼非银模式,成为新的货币循环路径.再考虑到2019年的赤字目标其实偏低,因此,2020年上调政府表内的债务限额也有空间,我们似乎可以期待2020年政府支出方面的进一步提升.
市场对这些总量方面的预期已经有了不少讨论,但是结构方面的变化,才是真正需要注意的.相比此前的需求刺激政策,本轮更加依赖于地方的主动报批项目,而不是在层面做大范围项目规划.在项目竞赛中,经济较好的地区在资金、配套和人才方面的优势,更容易脱颖而出.此外,本轮稳增长措施中,政策层面对人才流动落户、道路基建等生产要素流动相当重视,而这种流通往往都会使得强者越强,弱者越弱.这与2008-2010年不同,当时很多项目都流向了三四线以下的城市,甚至建设新城,也将黑色商品与中国宏观的密切联系推到了一个高峰.但2020年之后的3-5年,中国经济版图中县域以下的地域可能会更加暗淡,准一线和二线城市由于流动便利性,有可能越来越亮.长三角和大湾区在政策加持下可能是最亮点.想要寻找最有生命力的资金流动,就必须围绕着这些经济模式去看.
全球银行金融体系用效率换稳定
相比财政方面的一波三折,金融体系在2019年的主线一直很明确,那就是继续按资管新规促进资管行业转型.承担这一变革的主要是非银行金融体系,也是与二级市场交易者们工作最密切的领域.投资者的习惯、市场培育乃至基础设施方面,存在的欠缺都不是短期内可以填补上的.这些担忧在2019年也逐渐成为事实,净值型产品的进展缓慢,所以,2019年大部分时间,非银行金融体系仍然处在收缩阶段.尤其是2019年二季度以后.金融体系的收缩是不利于资本市场,尤其是不利于股市的.好在来自其他市场的资金,例如海外资金增持中国A股,填补了一部分空缺,使得A股在2019年后三个季度仍然能维持在一个稳定的区间.展望2020年,笔者对“股市增量资金可能来自哪里”这个问题,仍然得不出一个信服的答案.因此,我们也不认为存在总量上迅速扩张的可能.
更大的变化出现在金融体系的另一个支柱,即银行体系以及围绕着银行体系的资金和债券市场.这是金融风险最容易积聚的领域,可以想象决策层推进改革的决心.
回顾2019年对银行业的风险处置和货币政策、信贷导向等措施,可以认为,目前银行业的约束和导向,已经非常切实地体现了政策层面的意图.第一,约束资金回归信贷.这个方面,以往的举措主要是从上而下的指导,效果一般,商业银行仍然有冲动通过金融市场套利.但在2019年,经历了包商、锦州等银行业风险处置事件后,银行业结构型分层已经是明确的导向.破除了同业市场的刚兑信条之后,金融市场业务风险收益比将逐渐回归正常.第二,扩张货币体系流动性总量,对冲资金流动效率的下降.受限于监管和考核,中国的银行表内信贷效率是远远赶不上表外资金的.因此,在表外资金因为金融监管被抑制的时候,更需要协助表内的扩张.在这个方面,货币政策态度有明显的变化.回顾2019年一季度《货币政策执行报告》和记者招待会内容,央行在年初似乎暗示降准已经接近尾声.但是进入下半年,在CPI屢受猪肉冲击的情况下,央行反而加快了流动性宽松的步调,不仅以大量公开市场操作将银行间资金利率压低,而且连续两次降准.第三,减轻商业银行的息差压力,降低资产负债表风险.这一方面的举措是结合利率市场化进行的,主要是利率LPR改革.这对表内业务面临大行竞争压力的中小型银行更加有效.第四,补充银行资本.降低金融系统风险、扩充表内业务,需要大量补充资本.这本来是一项难度极大的工作,但是在政策层面的坚定推进下,2019年银行业实收资本预计增加9000亿元以上,达到历史最高.这也提醒我们,当政策层面下决心推进某项改革的时候,不可以低估其执行力.
表内业务对金融市场的助力,是远远赶不上表外业务的.表内业务总是要受制于监管约束,结构型特征明显,旱的旱死、涝的涝死是通常现象.这种资金效率往往不能满足金融市场的想象力.此外,表外业务大量向非银行金融市场供应资金,其留存部分直接形成金融市场的增量资金.所以,即使银行信贷规模出现可观的增长,对风险资产的提振作用也可能是通过促进流、改善风险偏好逐渐实现的.这也意味着我们需要降低对风险资产的回报预期.另一个需要注意的是货币体系变化对通胀的影响.作为企业和个人可以投资的产品,非银行金融体系可以发挥货币体系缓冲区或者蓄水池的作用.这一作用与储蓄类似,但是相比储蓄资金均一在银行系统中流动,非银行金融体系的资金流向往往不均一,例如大量进入房地产等领域.如果这个领域的与CPI等生产要素直接关联不大,往往可以吸纳较多的资金而不至于引起通货膨胀.当这一作用被削弱的时候,货币供应对通胀的冲击可能会更加直接.如果这时候与CPI相关的社会需求变化较大,例如政府大规模增加支出,就必须把通胀当成一个风险来看待.
总而言之，本文是适合不知如何写宏观和交易和笔记和:和破旧和立新方面的交易专业大学硕士和本科毕业论文以及关于交易论文开题报告范文和相关职称论文写作参考文献资料.
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