《为王——疫情下的资本囚徒困境》
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2020年初,人们对今年A股的表现充满了憧憬.对外,中美贸易战达成了阶段协议,内部市场以5G领头的科技股和新基建崛起,这些使得无论买方还是卖方都一致看多.沉浸在成功梦想的人们没有注意,或者说没有在意元旦前后那一则关于武汉地区的不明肺炎的消息.
春节前后,人们不断读到更多的严峻消息,使得A股市场处于恐慌之中,这导致開市第一天重挫.不过中国开始了坚决举国抗“疫”,A股格外给力,几乎收复了全部失地.在这段时间内,国外市场表现也很好,到2月中旬结束,都创出了历史新高.
大多数观点认为,中国控制疫情良好,大约可以在4月份恢复正常.尽管欧美开始有零星确诊案例,但并没有引起足够重视；反之,吉利德研发的瑞德西韦还成功治愈了一名美国感染者,这鼓舞了所有的投资人.市场仍然弥漫了乐观的情绪,几乎没有人意识到黑天鹅的灾难到来,也没有人做好准备,与病毒进行一场更为艰巨、更漫长的斗争.与此同时,沙特和俄国的石油争端,重挫国际原油,随之而来的欧洲和美国疫情爆发,引爆了全球资本市场暴跌,其跌幅之大,跌速之快,也是历史罕见,难怪巴菲特都没有见过如此情形.
在这场罕见的市场暴跌中,有几个特点与以前格外不同.首先,全球性关联暴跌,韩国看日本,新加坡看韩国,接着是欧洲,然后美国；第二,全部跌幅巨大,短短两周,美股向下熔断4次；第三,没有资产跷跷板,全部资产都被抛售,包括黄金这样的避险工具.以往股票市场暴跌,投资者总要转移资金到避险或者替代投资品,例如债券或者黄金.这次是全部抛售,只要,而且是美元.为什么会出现这种投资现象?这归于两个原因,一是这次黑天鹅并非纯粹的经济现象,二是非零和博弈的“囚徒困境”.
我们先来看第一个原因.以往资本市场黑天鹅,往往是企业、行业或者整体经济出现意想不到的经营困难或者衰退,严重一些的有俄罗斯国债违约、美国911事件,等等.这类黑天鹅可以在短时间摧毁一个企业或者整个经济衰退,从而引发股灾.但这类事件仍然是纯粹经济事件,也就是说,当资金援助到位或者经济信心恢复的时候,股市也就稳定下来,重拾涨势.但新冠病毒的黑天鹅事件,并非纯粹经济活动事件,它让经济停摆,特别是第三产业.而对于美国这样制造业外流,主要是服务业贡献大比例GDP（占比80%）的国家,无疑是摧毁式的打击.与人类对手不同,跟病毒也没法谈判,这让我想起《三体》一句话“毁灭你,与你何干”.这种对经济摧毁式的破坏预期,是股市整体重创的主要因素.
第二个原因——博弈论的“囚徒困境”,是造成所有资产被抛售的原因.在此之前,有著名的美林时钟理论,也就是在不同的投资品种（股票、债券、大宗商品等等）在经济活动周期性的兴衰中,可以交替投资,理论上可以获得长期正收益.但这次连黄金这样一路走高的避险工具也被抛售,重挫超过10%,证明美林时钟在疫情黑天鹅事件中失效了,也是巴菲特感叹“活久见”的所在.但它也符合投资逻辑.“囚徒困境”是非零和博弈（存在双输或者双赢的可能）一个典型的例子,具体模型就不展开讨论.通常的股票市场是,投资人A和B都在股票市场,当不确定对方是否抛售或者坚持持有股票时候,只有抛掉现有的股票才能安全,那么两个人都会抛掉,加剧了市场的下挫.而这次持有股票的投资人A,持有债券的B,以及持有黄金的C,以此类推,因为大家都知道经济存在停摆可能,都不确定其他人会不会接手自己的资产,或者判断对方很可能根本不进入自己市场,那么最理性的方法,就是把自己手里的资产也尽快变现.
这样能够解释市场疯狂的非理性抛售,同时也可以推断在近期一个月或者两个月内,为王,尽可能保存实力,等待机会.美联储看到了这种“囚徒困境”博弈的多输结果,所以等不及开会,就发布了零利率政策.利率是货币,这个相当于告诉投资人,持有不会有任何未来价值,鼓励人们仍然持有资产.零利率实际上是对投资人的一种威胁,好比说你持有将没有任意意义,类似如果囚徒不交代罪责,要加重刑罚.这除了因此市场恐慌,不会有任何效果.市场认为各项资产都将为负,即使利率是零,仍然要接受,形成了“囚徒背叛”,于是仍然不断抛售资产.
“囚徒困境”的另一个方法是,只有打破囚徒之间的信息,或者改变规则,比如一个囚徒交代,另外一个也交代,那么都不会获得惩罚,这样囚徒就会积极交代.美联储的“无限量宽松政策”,相当于减轻了持有资产投资人的风险,告诉市场,对于任何市场,都会有流动性去买你的资产.于是短短几天,市场开始反弹.这就是美联储政策背后的逻辑.不过笔者仍然认为,在疫情没有掉头或者结束时候,“囚徒困境”仍然没有完全打破（这个涉及到国际合作的“囚徒困境”模型）.这一点,美国决策者也清楚看到,如果不采取平衡本国经济和抵抗病毒,对自身经济的打击是极为沉重的.因此,“囚徒困境”的第三种方法,就是恢复经济流动,这是在美国这样的国家不得已采取的措施.预计在4月份可见分晓.
如果现在做投资建议,通观全球化下,大部分经济停摆不可避免,持有仍然是投资的一种理性选择.到什么时候可以重新进入市场,国内的省际隔离政策取消是一个标志,国际上美国的确诊总人数不再增长或者变得很缓慢增长是一个标志,当然掉头向下更好.这两个标志是考虑A股和国际市场的一个分界线.至于出台的各类刺激政策,只能在波段操作中用用,不会对市场产生明显的推高作用.
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