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（贵州大学管理学院,贵州贵阳550025）
【摘 要】文章通过对资本结构的概念及其研究内容的介绍,从而在结合国外国内对于资本结构调整速度的文献的基础上,来探讨资本结构调整的相关影响要素.
【关键词】资本结构；调整速度；文献
一、资本结构的概念及其研究的内容
资本结构（capital structure）指的是企业各种资本的构成以及其比例关系,即债务资本和权益资本各自所占多大比重.资本结构理论长久以来就是公司金融理论中一个重要而又复杂的问题,也是最具争议的研究课题之一.
纵观国内外文献看,对资本结构的研究主要集中于以下三方面：第一,测度和筛选资本结构的各种影响因素,利用收集数据、理论分析和实证分析,提炼出影响公司资本结构的各种内部和外部因素,并检验资本结构与各种影响因素之间的关系；第二,度量公司资本结构的经济效果,目的是要通过对公司财务数据的回归分析,考察公司资本结构和公司经营绩效之间的关系,从而促使公司采取目标资本结构决策实现公司收益最大化；第三,致力于对西方资本结构理论的检验,即以某一国家或者地区的公司（企业）为样本,根据选定的某些资本结构理论,建立相应模型,通过实证分析来检验这些资本结构理论在该国或地区公司（企业）中的适应性.
二、权衡理论对于资本结构的影响
权衡理论（Trade-Off Theory）指出公司存在目标资本结构,而公司则会逐渐调整其资本结构以向目标资本结构值靠拢.在Harvey 和Graham（2001）的调查研究中,他们也发现在他们调查的公司中有81％ 的公司在选择其资本结构时,都有一个既定的目标资本结构值或目标资本结构区域.特别是进入21 世纪以来,财务金融经济学者们逐步开始充分关注于资本结构的动态调整,并提出了动态资本结构理论.该理论认为公司的最优资本结构并不是一个固定的股权债务比例,而是一个不断变化的股权债务比例范围.公司内部、外部环境的不断变化使得公司对目标资本结构的选择边为一个动态过程,不对称信息、交易成本以及监督等市场缺陷因素的存在,使得公司的现时资本结构偏离公司目标资本结构.因此,公司就得根据其内部、外部环境的变化,不断地动态地调整其资本结构从而达到最优状态.
三、目标资本结构的调整速度的相关文献综述
对公司是否存在目标资本结构和目标资本结构的调整速度（SOA）的研究在国外已较深入,而在国内尚处于探索阶段.Jalilvand 和Harris（1984）研究得出,利率环境、股票论文范文和公司规模影响着资本结构的调整速度.Banerjee,Heshmati 和Wihlborg（2000）,首次建立了资本结构与SOA 同时内生变量化的动态模型,通过对英美两国公司的数据研究,来确立资本结构及其SOA 的决定因素,他们发现,公司规模、成长性等的不同,SOA 也不同,他们还发现利率、货币供应量等一些经济因素也会对公司的资本结构SOA 产生影响.Pittman 和Kassen（2001）发现,上市时间较长的公司其资本结构的SOA 要慢一些.Miguel 和Pindado（2001）以西班牙公司的面板数据为研究样本,发现西班牙的公司资本结构SOA 较美国公司快,原因在于私人债务在西班牙有着较高比例,从而使西班牙的交易成本比美国的低.Fama 和Frech（2002）估计出公司的SOA 为每年7％ ～18％ ,他们的研究表明,与权衡理论相符,的确存在公司资本结构均值回归水平（mean-reverting）,即公司资本结构将会向某目标值进行调整,但公司需要通过较长时间才能调整其杠杆返回其长期均值或最优水平.
Titman 和Tsyplakov（2004）提出了一个公司可以动态地调整其资本结构和投资决策的连续时间模型.Leary 和Roberts（2005）以及Alti（2006）发现,股权发行对杠杆的影响要花2～4年的时间才能完全消散,建议快速向目标杠杆调整.Flannery 和Rangan（2006）认为,潜在的非完全调整在实证检验公司资本结构SOA 中,被许多研究者忽视了；他们认为,资本结构的SOA取决于公司的特征变量,调整行为不论对以市值计算的杠杆率还是以面值计算的杠杆率都非常显著.
Faulkender 等（2007）专门考察了调整成本对公司资本结构调整速度的作用.研究发现,对于调整成本递减的公司,其调整速度达到了50％ ；而调整成本递增的公司则是25％ ；并且发现有着财务约束的公司的调整速度要慢一些.资本结构的调整速度不仅受公司特征因素的影响,还受行业特征因素和宏观环境的影响.Lemmon,Roberts 和Zender（2008）发现,因为资本结构太持久而导致了,在IPO 前一年的杠杆的横截面分布预测了之后20 年的杠杆.他们也得出了一个差不多的调整速度（SOA）每年25％（基于账面杠杆）.Rongbing Huang 和Ritter（2009）发现,调整速度（SOA）每年为17％（基于账面杠杆）,对应的调整半周期为3.7 年.
四、对资本结构影响因素研究的国内文献综述
在国内,研究的重心大都集中于对资本结构影响因素的研究,直接对资本结构的调整速度展开研究的还较少.陆正飞和高强（2003）通过对深市上市公司进行问卷调查,研究发现88％的样本公司认为应该设定一个“合理”的目标资本结构,而其中又有44％ 的公司认为其目前的负债率未达到“合理的”资本结构区间.这一方面表明中国上市公司的确存在着一个目标资本结构；另一方面也说明公司在向其目标资本结构调整的过程中面临着一些障碍.
王皓和赵俊（2004）借用国外的动态资本结构模型,样本选取深沪720 家上市公司1997～ 2001 年的数据,研究发现动态模型较静态模型有较高的解释能力,且可以对资本结构调整速率的进行估计.他们还发现中国上市公司更多的表现为负债不足,现实资本结构偏离目标资本结构很远,SOA 非常慢.肖作平（2004）在资本结构的实证检验中运用了部分调整的动态模型,并得出SOA 系数为0.8 左右.童勇（2004）引入资本结构动态调整框架,以249 家公司1997～ 2003 年的数据为样本进行研究,得出SOA 系数为0.278.他2006 年还发现,现实资本结构和公司规模、成长性、盈利能力、目标资本结构的差距和大股东持股比例对加快资本结构的调整速度有正的效应,而收益波动性和贷款利率则对公司资本结构的调整有阻碍作用.孔爱国和薛光煌（2005）对1992～ 2002 年深沪两市A 股市场的所有上市公司进行了研究,利用逐年回归方法统计发现：上市公司资本结构的变动受股市的波动影响着,而资本结构变动的倾向指向公司历史的平均负债率,并且这种倾向在长期看来愈加明显.这说明公司是存在目标资本负债率的,公司一般主动地将资本结构向其历史比率温和调整.
丁培嵘和郭鹏飞（2005）以中国116 家1994～2002 年的上市公司数据为样本进行研究,也发现中国上市公司存在着目标资本结构调整的行为,SOA 系数为0.449.但该研究指的这个目标资本结构是行业资本结构的均值,并指出了这种调整行为比较符合静态权衡理论的预测,而与优序融资理论不一致.王正位、赵冬青和朱武祥（2007）以1998～ 2005 年非金融类A 股1257 家上市公司为样本,从资本市场发展程度对公司融资的决策影响的角度出发,研究资本结构SOA 以及由此所反映出来的资本市场摩擦程度.其研究表明我国上市公司存在目标资本结构,且公司会向目标值进行调整,资本结构调整的方向不同时,SOA 也有所不同.连玉君和钟经樊（2007）估计的SOA 系数为0.311,王春峰（2008）的为0.414.陈必安（2009）深入分析了我国上市公司的资本结构调整速度和影响因素,结果发现我国上市公司的资本结构调整速度存在着显著的行业差异性.另外,我国上市公司资本结构向最优化的调整过程受到企业自身微观因素和宏观经济因素的重要影响.
焦瑞新（2010）实证检验了中国上市公司最优资本结构的存在性,认为我国上市公司不可能立即回归到其最优资本结构,只能部分地缩小与之的差距以获得最佳绩效或最大价值.并进一步通过部分调整模型检验了影响资本结构调整的其他因素的有效性和显著性.研究发现,中国上市公司每年以大约45％ 的速度向其最优资本结构靠拢.
姚颖盈（2011）运用STATA 软件和非对称最小二乘法,以我国上市公司为样本进行了实证检验,发现我国上市公司资本结构的向上调整速度明显快于向下调整速度,分别为0.307 和0.146.张超（2011）的研究表明我国上市公司的确存在一个动态变化的长期的目标杠杆率,他以动态面板数据的固定效应模型的进行实证检验,结果表明实际杠杆率以平均每年40％ 的速度向目标杠杆率调整.
洪艺珣和王志强（2011）,比较分析了估计调整速度的不同计量方法,根据OLS 估计和固定效应估计的结果,他们确定了我国上市公司调整速度的合理区间为[0.1413,0.4540].并根据长期差分估计和LSDVC 估计的结果,认为中国上市公司资本结构调整速度大概为每年调整30％ ,表明中国上市公司有较快资本结构调整速度.
参考文献
[1]Graham,J.,Harvey,C.,2001．The theory and practice of corporate finance：evidence from the field.Journal of Financial Economies[J]．2001,6（1）：187～243
[2]Jalilvand,A.,Harris,R.,1984. Corporate beh论文范文ior in adjusting to capitalstructure and dividend targets：an econometric study [J]． Journal of Finance,1984,39（1）：127～145
资本结构分析:2011年注会财管_资金成本和资本结构习题分析（2）
[3]陆正飞,高强． 中国上市公司融资行为研究- 基于问卷调查的分析[J]． 会计研究．2003（10）：16～25
[4]童勇． 资本结构的动态调整和影响因素[J]． 财经研究．2004,30（10）：90～104
[5]焦瑞新． 我国上市公司资本结构动态调整研究[J]． 天津大学学报（社会科学版）．2010,1（12）：19～23
[6]苏冬蔚,曾海舰． 宏观经济因素与公司资本结构变动[J]． 经济研究．2009（12）：52～64
[7]洪艺珣,王志强． 动态面板模型与中国上市公司资本结构调整速度估计[J]．统计与决策．2011,21（345）：146～149
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资本结构分析引用文献:
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