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《证券市场监管的顶层设计:加强以投资者保护为中心的信息披露》

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摘要：相较于欧美成熟的资本市场,中国证券市场的一大特征是个人投资者的参与比例、交易频率远高于抗风险性更强的机构投资者.在这一背景下,为有效维护投资者的利益,特别是避免外部个人投资者的合法权益因证券发行人和金融机构的违法违规行为而受到侵害,亟需完善和落实以信息披露为中心的证券监管制度,培育投资者自行根据公开信息科学判断发行者的盈利水平和投资价值的能力,增强其风险判断和管控意识,发挥证券市场的有效性.

关键词：证券监管;投资者保护;信息披露;注册制;市场化

文章编号：1004-7026（2020）05-0152-02 中国图书分类号：F832.51 文献标志码：A

1 市场自由论与政府主导论

证券市场的监管（regulation）是指国家行政机关为保证市场中参与主体行为的合法性而通过立法、执法等一系列干预活动对市场活动主体及其行为进行约束、引导、规范的外部性行为[1].我国证券市场在政府“头痛治头,脚痛医脚”的“补正”式监管下,政府这一“看得见的手”并未取得预期的监管效果.有学者认为,我国证券市场监管失效的症结在于执法体制机制不完善[2].要想根治证券市场监管失灵的“顽疾”,降低其负效应,认清资本市场的本质,厘清监管者的作用是关键[3].

2 顶层法案的市场化设计

2019年年末,历经了长达4年的4轮审议后,新修订的《证券法》正式通过,并于2020年3月1日开始施行,资本市场的顶层法案最终落地.随着市场发展,监管机构逐渐明白原先的监管机制已不再能满足资本市场的发展需求[4].新《证券法》以推行落实证券发行注册制的决心彰显了中国提升证券市场化程度的魄力,顺应了中国证券市场实现注册制改革的强烈呼声.在新《证券法》的实施中,全面落实注册制是重中之重,应有公开透明的信息披露制度,确保一级市场与二级市场信息畅通,使证券安全、合法、合规地流通与交易[5].

相较于之前的核准制,注册制的不同在于哪个主体有权对股票作出“投资价值判断”.在注册制下,立法机关往往不规定股票的发行条件,证券监管机关主要凭借完善的信息披露机制,展现拟发行股票的真实品质,由投资者自行决定投资并承担相应的投资风险;在核准制下,立法机关大多设置了股票发行的具体条件,监管机关既要求发行人披露信息,还依法审查发行人的股票发行申请,只有满足立法机关设定的发行条件,监管机关才会“放行”.因此,支持我国证券发行制度注册制改革的学者多是“市场化”的拥趸.他们认为在核准制下,监管机关除了要审核发行人是否符合股票发行条件、强制发行人履行信息披露义务以外,还承担了鉴别股票品质或投资价值的责任,甚至要斟酌股票发行造成的市场影响[6],实质是监管机构代替投资者判断投资价值.这种判断拟上市企业价值的能力是政府向公众间接保证所有上市公司都是值得投资的“精品”的行为,其本质是一种隐性担保和背书,降低了公众对风险的关注,不利于培育投资者.这样的发行核准制大大扭曲了市场力量,使多数股票上市后暴涨,提高了市场“打新股”的热情,说明了政府介入定价的不合理性.此外,还导致证券发行审核与上市审核一体化,发行审核过于关注盈利能力和财务状况,诱发财务[7].

因此,核准制到注册制的改革过程实际是行政力量与市场力量的博弈过程,是从行政主导回归到市场本质的过程,通过减少发行审核领域的行政干预,发挥市场在资源配置中的决定性作用,改变资本市场投融资需求受限的现状.

注册制改革的背后还牵涉到证券发行权的定性问题,即证券发行权究竟是特许权还是商事权?其权利来源是政府授予还是法律授予?若发行证券是政府授予的权利,则非经政府授权不可取得,那么行政许可是行使权利前提,特许权属性构成审批制或核准制的基础;若是法律授予的商事权利,除非可能损害公众利益,否则政府不得加以限制,因发行证券涉及公众利益,因此证券发行权只是一种特殊的商事权利,政府仅需从保护投资者的角度对披露的信息进行把关,即商事权构成以信息披露为核心的注册制基础.因此,新《证券法》的出台和注册制的引入意味着证券发行权更趋于一种特殊的商事权利[8].

3 信息披露与投资者保护相辅相成,互为表里

3.1 域外經验

借鉴域外经验改革我国证券发行制度的人往往会以美国的“注册制”为例,认为政府不应该也没有能力判断证券的价值,不宜设置发行条件,认为任何发行人只要在充分披露的前提下就可以发行证券,至于投资风险,应让市场自行判断[9].其实这种说法有失偏颇,受联邦体制的影响,美国的注册制是美国证监会的形式审核、各州实行的实质审核与各交易所设置的上市条件相互分工、相互配合形成的一个有机整体[10].因此,不是美国的证券发行制度只有一个不实质审核的“注册制”,其完整的制度设计包涵联邦与州两个层面,只是与州证券法以实质监管（merit regulation）保障证券投资价值的做法不同,联邦证券法旨在通过要求证券发行人承担如实披露重大信息的义务为投资者提供充分的投资信息和创造公平的市场条件[11].

资本市场往往基于信息发现和形成,虚假或者误导性信息会严重干扰投资者的投资判断,正是基于信息的重要性,美国主板市场的IPO注册制就具有以信息披露为核心、以各参与主体归位尽责为基础、以综合性执法为保障等基本特点[12].美国的证券法体系更是以充分、真实的强制性信息披露作为证券监管的核心.1933 年的《证券法》与1934年的《证券交易法》共同构成了美国证券市场监管的基本法律体系,无论是规范发行的《证券法》还是约束交易的《证券交易法》,都突出强调了信息披露和反欺诈的内容,对虚假和误导性陈述、内幕暗箱交易、人为操纵市场等机会主义行为所引发的民事赔偿或刑事责任都进行了规定.

需要注意的是,美国的信息披露制度本身是建立在一个充分市场化的前提上,基于“有效市场” 和“理性人”的理论基础,弱化了政府的主动监管角色,强调只要证券发行者及时、充分、准确地披露与之相关的信息,投资者可以根据所披露的信息自行确定准确的投资决定.与之配套的是以SEC为主导的行政监管,以券商和会计师事务所等行业组织为中坚力量的自律监管以及全民皆可吹哨的社会监管“三位一体”的监管体系.

3.2 中国路径

证券市场的健康发展离不开合理有效的监管机制.尽管多年来受政府主导经济和行政主义的影响,中国证券市场监管机制因市场化存在不足而饱受争议,但新《证券法》的出台表明中国政府摒弃了基于全能行政监管者和无限监管资源假设的传统监管模式[13],明白了传统的行政独揽式监管难以适应目前资本市场的发展,为了平衡投资者与筹资者、投资者与监管者的关系,解决无限保护需求与有限监管资源的矛盾,中国证券市场亟待建立能够有效保障少数股东对公司商业价值信息的知情权以及阻碍内部人“自我交易”的有效制度.

因为上市公司所披露的信息是投资者投资决策的主要依据,披露信息的真实性与及时性对投资者如何在证券市场中进行有效判断有较大影响,对上市公司披露信息数量、质量、时效的监管是保障投资者利益的一大要点.

鉴于此,新《证券法》单独设立了信息披露、投资者保护两个专章,以规范发行、交易、退市等环节,明确了发行人、公司的控股股东或实际控制人、董事、监事或高级管理人员、保荐人、承销人等信息披露义务人的责任,同时引入了代表人诉讼的机制,以充分发挥投资者保护机构的作用,提高发行人等内部人员的违法违规成本,防止发行人等利用自身优势信息地位侵害投资者的利益,减少和消除证券发行欺诈风险[14].

4 结束语

投资者保护——在探讨证券监管领域应适用什么规则这个主题时,应谨记监管的主要目标在于保护公开市场的投资者.投资者保护是证券法立法的中心思想,亦是证券监管的核心命题,而信息披露是重中之重.

参考文献：

[1]郑彧.证券市场零和博弈与监管有效性的法经济学分析[J].法制与社会发展,2011（5）：32.

[2]彭冰.重新定性“老鼠仓”——运动式证券监管反思[J].清华法学,2018,12（6）：24-42.

[3]陈剩勇,沈费伟.中國证券市场的监管失灵与治理对策[J].学术界,2014（12）：45.

[4]北京大学课题组,吴志攀.证券发行法律制度完善研究[J].证券法苑,2014（1）：175.

[5]郑彧.IPO常态化背景下退市制度完善之探析[J].证券法苑,2017（4）：206.

[6]叶林.关于股票发行注册制的思考——依循“证券法修订草案”路线图展开[J].法律适用,2015（8）：14.

[7]郑彧.为“注册制改革”打前哨的修订[N].与法制时报,2018-6-7（5）.

[8]李曙光.新股发行注册制改革的若干重大问题探讨[J].政法论坛,2015（3）：3.

[9]李文莉.证券发行注册制改革：法理基础与实现路径[J].法商研究,2014（5）：115-116.