《新游戏规则VS历史的轮回》
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2018年医药板块的走势与2010-2011年有类似之处——大盘都经历了回调;之前医药板块都经过了一轮牛市;由于政策因素（2011年是安徽模式推广,2018年是带量采购落地）造成板块出现比较大幅度的回调.参考2011-2012年医药牛股的表现,投资者2019年可以考虑配置不受政策影响的“低估值白马+次新股”新兴龙头的组合.
基本面分析：增长平稳,估值回调,价值渐现
纵向对比板块历史,医药当下虽然没有了2010年前后高速增长的态势,但依然处于稳定增长的阶段,同时板块估值处于历史低位区间,已较为罕见地出现板块PEG<1的情况.
我们认为,医药上市公司在医改的后红利时代整体将保持稳定较快的增长,而且医药行业从不缺乏新产品、新技术、新商业模式,行业中长期前景向好,只是不同公司间的分化趋势会逐渐明显.我们预计医药板块未来将延续稳定增长趋势,2018-2019年板块业绩增速将有望保持在15%-20%一线.
估值层面,截至2018年10月31日,医药板块估值为25.01倍（TTM,整体法剔除负值）.溢价率方面,医药板块对于沪深300的估值溢价率为136.71%,医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为53.56%.医药板块震荡下行的同时,估值水平以及估值溢价率总体呈震荡下行的趋势.我们假使2018年行业利润增长率为20%左右,则2018年整体估值水平在23倍左右.从估值角度来看,目前行业整体估值处于历史低位区间,对应20%以上的行业利润增长率,2019年医药板块PEG已小于1.
公募基金持仓层面,虽然2018年二季度A股医药板块持仓比例达到历史相对较高位置,但进入三季度可以看到持仓比例已开始呈现明显的下降.从所有机构主动基金的医药持仓（按重仓持股比例推算）情况来看,A股医药板块2018年三季度的持仓比例为13.52%,环比下降1.88PP,扣除医药基金后持仓为9.36%,环比下降2.04PP.虽然整体仍处于超配状态,但2018年三季度持仓占比相比二季度降幅明显,板块性价比正逐步提升.医药板块作为确定性增长的行业对投资者有长期的吸引力,机构后续对医药股的持仓比例可能趋于稳定.
似曾相识：2010-2011年vs2018-2019年,历史的轮回?
2018-2019年医药板块行情让投资人多少想到了2010-2011年的医药板块走势.
从此前的走势看,两者都是医药牛市后的下跌：无论是2010年还是2018年上半年,医药板块都经历了相当一段时间的“好日子”,2010年是新医改三年行动计划的医保放量（新农合从无到有,城镇医保大幅扩容）;2018年上半年则是“创新药+消费升级”的春天（鼓励创新、接轨国际、高端医药消费品和医疗服务提价）.
从政策导向上来看,两者都面临着短期的政策压力：2011年是安徽模式逐步推广的一年（其重要政策导向是双信封+最低价中标）,诸多普药企业面临了很大的压力;而2018年下半年传出的带量采购风声（其主要政策导向也是通过一致性评价后的产品不再区分质量层次,以及最低价企业切分最大市场份额）也使得投资人着实紧张了起来.
从市场整体环境来看,都经历了持续下跌：2011年上证指数跌幅超过20%,与2018年类似,两者都处于一轮回调的中后期,医药板块在这一阶段也均未能够实现超额收益.
那么,以2011年的经历来看,现在的板块是否已经调整到位了?政策压力是否有边际改善的可能?板块内部又会面临怎样的机会呢?
板块性价比：接近2011年的水平,性价比提升明显.
2011年,上证指数下跌超过20%,医药板块跑输上证指数.经过2011年一整年的下跌,当时医药板块的TTM估值回落到了25倍左右.而正是2011年的这一轮下跌,为2012-2013年连续两年的医药牛市和估值提升提供了充足的空间.
当下的医药板块,整体的TTM估值也仅仅只有25倍PE,估计2018年动态估值大约只有23倍,对应2019年甚至不足20倍,可以说,当下的绝对估值水平已经达到2011年板块的低位,而估值溢价率也与当时相当.
更重要的是,不少龙头企业的估值也逐步回归到了历史估值的均值以下,诸多成长性的龙头企业,2019年的PE水平已经处在历史的低位或偏低位.在细分市场龙头方面,很多公司的估值也有了较高的性价比.
综合以上两类公司的估值水平,再结合这些企业的业绩增速,可以说,这样的估值水平,其性价比已经接近了2011年板块回调后的水平.虽然由于行业大背景的因素（2011年当时行业依然是在医保放量的红利期）,使得当下的医药板块还称不上“遍地黄金”,但这样的板块性价比,已经为2019年的“发力”做好了“蓄势”.
行业政策：中期政策扰动依然存在,但投资者已有相当心理预期.
2011年,医药行业遭遇了“安徽模式”的降价压力,使得板块估值出現了一轮下杀.2018年下半年,医药板块的下跌,带量采购等政策方面的因素起到了“推波助澜”的作用.特别是叠加部分行业“黑天鹅”事件,使得投资者对此前“标杆性模式”和“标杆性公司”产生了质疑,随之而来的便是一轮板块估值的调整.
纵观医药行业历史的政策变化,我们发现“动态调整”是一以贯之的政策.2011年安徽模式的推广过程中,一些企业为了应对部分地区“唯低价是取”的招标,采取了偷工减料的违法行为,也导致了一些负面事件的产生.
我们相信,在未来带量采购的背景下,如何保证产品质量和供应充足也是有关部门会重点考虑的问题.
未来在政策从试点到全面推开的过程中,“一刀切”的概率不会很高,符合产业发展趋势的企业始终会受到投资人的追捧.
品种选择：寻找“政策避风港”,加配“新兴龙头”
如果我们回顾2011-2012年医药板块的走势,我们不难发现两条十分清晰的思路——寻找政策避风港;配置新兴小龙头.
回到2018年,我们不妨借鉴类似的思路——虽然带量采购不能简单地类比为当年的安徽模式（带量采购作为多年后出台的政策,在制度设计、质量管控、供应保证方面设计得要更加精细、“精巧”）,但投资者可以做出的反应却值得参考.
在推荐标的方面,我们建议投资人选择“政策避风港”和“新兴龙头”.
关注“非药”板块,布局优质细分龙头.
首先,就子行业来看,我们认为2019年非药板块的表现可能会略好于药品.这其中医疗器械、医药商业（零售+分销）和医疗服务都值得关注.
器械领域的优势在于短期来看没有大幅降价风险（虽然我们判断后续器械“两票制”和集采也会出现,但会晚于药品）,估值也较为合理.我们关注部分估值合理（2019年25-40倍）、增长较快、行业内地位突出的公司.
医疗服务和连锁药店应是我们长期关注的领域,长期的景气度也比较高,这其中医疗服务的龙头标的虽然估值并不低,但增长确定性强,政策上几乎没有明显的风险;药店领域虽然在部分地区遭遇阶段性医保控费的影响,但消费升级、并购整合、处方外流的几大长期逻辑依然突出,值得看好.
相比之下,分销领域确实缺乏“精彩的故事”,但却有着不错的估值弹性.当下“两票制”的阶段性影响基本结束,利率和民企贷款环境改善,带量采购也有助于减少商业企业未来的应收账款.考虑到很多医药分销企业2019年的估值已经处于历史最低水平（PE10-15倍的不在少数）,我们建议投资人可以适当加大配置,在稳健投资的基础上争取估值弹性.
药品板块具有结构性机会,综合业绩、估值、政策做出判断.
虽然药品领域政策压力不小,但我们也需要看到药品毕竟是医药板块中的“主力军”,且药品内部的结构性机会依然很突出,不少领域并未受到带量采购的明显冲击（有些甚至是完全免疫的）.
同时在药品领域,我们既然已经看到了带量采购对于仿制藥长期估值体系的影响,那么在布局品种上就需要挑选顺应行业发展趋势、估值合理、产品线留有“后手”的企业.这里包括：不受带量采购政策影响的药品,创新药龙头或正在转型的创新药,投入较大的企业,有能力通过一致性评价,且愿意以降价换取市场的企业.
作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖医药生物行业第一名
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