《基本面边际改善 估值提升可期》
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保险行业2018年1-11月股价表现：受一季度新单保费大幅下滑、十年期国债收益率下行等因素影响,上半年保险股出现一定幅度下跌.但随着二季度开始保费恢复增长、十年期国债收益率企稳,进入下半年以来取得显著超额收益.
负债端,一季度,保费和NBV大幅负增长.新单保费下降的原因：1.134号文限制年金产品5年之内不允许返还;2.银行理财等收益率超过5%,保险产品相对吸引力下降;3.*人增员难度加大.
二季度开始,保费增速改善,4月以来的月度新单保费显著好转,保费调整期结束.2018年4月开始,寿险新单保费与NBV进入上升期,主要依靠保费基数大幅下降、*人产能提升、保障型产品积极推动.
2018年全年,NBV有望转正.我们预计,中国平安2018年全年NBV实现5%左右正增长,新华保险、中国太平等三家公司预计有望持平或转正,中国太保降幅预计缩窄至个位数.
价值转型持续,利润率提升.NBV Margin持续提升,转型成效显著,NBV Margin的提升源自终身寿险、健康险等保障型产品占比的持续上升.
投资端,固收投资尚可,权益投资压力较大.十年期国债收益率从年初4.0%左右的高点降至11月3.5%左右.目前,债券收益率尚属保险公司可接受范围,且我们预计未来下降空间不大.沪深300指数截至11月末下跌超过20%,负面影响全年投资收益率.
长期需求仍在,消费升级逻辑不变
保费的长期增长空间可期,长期影响因素有以下四个方面：1.人均GDP的攀升能提高人身险深度.世界银行的研究表明,实际人均收入每上升10%,有效寿险保费会上升19%.随着人均GDP的增长,人身险深度会在某一个水平上（人均GDP5000-15000美元）加速攀升,而大幅超过该水平后寿险保费增速会放慢.2.医疗支出/GDP的增加能提高健康险深度.从需求来看,随着居民杠杆率/负债的增加,将扩大人身险的需求.3.居民杠杆率/负债的增加能扩大人身险需求（扩大保额）.目前,居民债务尚处于可控范围之内,我们预计,居民杠杆率的高位能够持续激发寿险需求.4.30-54岁人口（保险购买人群）规模与占比的提升能扩大需求.我们预计,未来5年30-54岁的人口占比大概率会进一步增加.
供给侧改革：聚焦个险,聚焦期缴.个险渠道：优化培训管理+ 借力保险科技,我们预计队伍留存率、活动人力规模、人均产能的长期提升空间大.
投资建议：保险公司的利润与EV均已进入了确定性较强的中长期增长阶段,“利差改善+价值转型+集中度提升”的逻辑不变.价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性,保险公司的P/EV估值水平长期看应该提升.
券商：券商经纪业务日均交易量下滑17%.受监管政策趋严、金融去杠杆、境内外宏观政策变化、股票质押风险等因素,市场交易下滑较为明显,尤其是第三季度,日均交易额近3000多亿元.年初至今（1-11月）日均股基交易额4079亿元,较2017年下滑17%.
佣金继续下滑,线上交易成为主流.截至 2018年三季度末,行业佣金率0.032%,下滑速度显著趋缓,部分竞争激烈的地区佣金率已率先触底.零售客户的开户、交易、咨询等需求已基本由线上完成,我们认为经纪业务的价值未来将更加体现在附加服务上.
IPO发行量显著降低,否决率仍较高.2018年以来,IPO发行速度显著减慢,每月发行量约8家,至11月25日共发行92家 IPO,募资规模1245亿元,远低于2017年发行量.IPO否决率仍处于高位,1-11月平均否决率为30.43%.据Wind数据,目前在会项目953家,其中主板294家,中小板239家,创业板420家.
再融资规模大幅收缩.受证监会延长发行间隔期、修订定价基准日、控制发行规模等一系列再融资新政策的影响,定增发行难度提升,规模同比下滑明显.2018年1-10月,增发募资6663亿元,同比下降35.47%,配股、可转债等更受欢迎.目前定增新规有所调整,预计2019年再融资规模有望正增长.
通道政策红利消失,资管规模下滑.2012-2016年,资管规模持续快速增长,5年复合增速56%.随着新的《证券公司风险控制指标计算标准规定》,券商通道业务成本大幅度上升;此后,一行三会陆续出台资管新规更是全面限制通道业务.目前,券商通道逐步清理,截至2018年三季度末,资管规模为14.2万亿元,较2017年年末下滑16%.
两融余額持续下降.两融余额与市场交易量呈明显正向关系,随着三季度以来股指下滑,两融余额降幅较大.截至2018年11月30日,融资融券余额为7701亿元,较年初减少25%;2017年日均9364亿元,2018年1-11月日均9262亿元.
股票质押增速放缓,整体风险可控.受股票质押新规、减持新规、控制风险等因素,券商在年初已主动压缩股质规模.截至2018年10月末,券商未解押市值约4.39万亿元,较年初增加7%,考虑到追加保证金的因素,实际融出资金规模下滑.目前券商利息率平均在8%以上.券商、保险、地方政府已出资设立纾困基金,风险可控.
券商ROE提升路径
国内券商2017年ROE为6%,2018年上半年未年化ROE仅为2%,低于发达市场相关证券公司的平均水平,国内券商ROE仍处于偏低的水平.
国内券商杠杆率普遍不高.2018年上半年末,国内券商的平均杠杆率（剔除客户保证金）为2.8倍;美国投行的杠杆率普遍达到10倍左右,日本的野村证券、大和证券杠杆率更是达到15倍.从资产结构来看,券商从事资本*类业务需要大量消耗资本,利差约为2-3个点,券商融资成本上升再叠加较低杠杆率限制了这部分业务对ROE的拉动.此外,收费类业务受二级市场以及政策影响非常大,呈现同质化竞争,往往通过降费等方式获取或保持市场份额,进一步拉低ROE.
从境内外券商杠杆率对比来看,截至2018年上半年末,国内券商的平均杠杆率为2.8倍;美国投行的杠杆率普遍达到10倍左右,日本的野村证券、大和证券杠杆率更是达到15倍.
头部券商ROE高于同业,仍有提升空间.头部券商如国泰君安、中金公司2017年ROE水平较高,均为8%,与国际投行较为接近,远高于行业平均.
从杜邦分析法看券商ROE提升路径,Phase1：2014年,资本消耗类业务未开展前,通过提升利润率拉动ROE;Phase 2：资本*业务发展期,息差叠加杠杆的方式拉动ROE;随着利息的收窄,ROE提升较为有限;Phase 3：多层次资本市场建设期,在资本*类业务的基础上,丰富产品种类,通过提升资金使用效率以及适当加杠杆拉动ROE.
强监管下券商转型看点
在“强监管,去杠杆”的监管背景下,券商业务创新较为困难,更多的是在夯实现有业务的基础上,努力落实业务转型.主要看点包括：1.科创板将推出并试点注册制,券商有望分享新经济红利;2.乘私募发展之风,PB业务方兴未艾;3.场外期权规范化交易开启,行业集中度进一步提升;4.大资管时代,去通道的同时,继续大力发展主动资管;5.资本市场逐步开放,打造境内境外联动的服务模式.
科创板推出,券商有望分享新经济红利.科创板的设立及注册制试点将直接增加券商投行承销保荐收入,利好项目储备丰富、与中小企业关系良好的券商.同时,鼓励通过并购重组加快企业优胜劣汰,也将利好并购重组业务具有优势的券商.
乘私募发展之风,PB业务方兴未艾.私募基金阳光化后,呈现爆发式增长,PB业务的市场也随之扩张.2014年12月到2017年9月,中国私募基金数量由7665只增长到66418只,管理规模由1.5万亿元增长到11.1万亿元.
目前,PB业务可以看作是券商经纪业务转型探索的一个重要落脚点,在服务私募客户方面尤为重要.综合来看,PB业务对于证券公司转型的推动作用主要體现在以下几个方面：拓展机构客户,促进证券公司业务机构化、产品化的发展;推动整合资源、建立较为完善的以客户需求为导向的综合性服务体系;带来新的利润增长点,有利于改变“靠天吃饭”的现状.
场外期权规范化交易开启.自2013年开展以来到2018年2月底,初始名义本金累计新增规模达1.47万亿元,存量规模为2063亿元,发展势头良好.在市场和监管的双重影响下,增速开始放缓.但我们认为,衍生品仍是中国资本市场的重要组成部分,未来仍具有巨大潜力.
作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖非银行业第一名
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面边际改善引用文献:
[1] 面边际改善论文范文 面边际改善有关论文写作资料范文2万字
[2] 供求边际改善论文范文 供求边际改善方面函授毕业论文范文5000字
[3] 改善民生论文范文 改善民生有关硕士毕业论文范文10000字
