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行为金融学理论角度下的
证券投资策略研究
马广平
(上海理工大学 管理学院, 上海 200091)
[摘 要] 基于行为金融学的行为投资分析方法,从投资者心理和行为的角度来解释证券市场运行的行为特点,提出了一些具有可操作性的投资策略:反向投资策略、利用行为偏差策略、投资组合策略、购买并持有策略、捕捉并集中投资策略.
[关键词] 行为金融,证券投资策略,行为组合理论
[中图分类号] F830.91 [文献标识码] B
一、行为金融学概述
行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论,它是金融经济学家在研究金融市场“特异性”过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系.它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题,本质上,行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱,它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程,是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归.长期以来,传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等作为假定前提,认为证券市场的论文范文不仅是理性的,而且包含了所有市场信息.行为金融学对于两大传统假设的挑战为我们研究上市公司公司治理问题提供了一个新的视角.
(一)传统金融理论关于人的行为假设
传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期(RationalExpectation、风险回避(RiskAversion)、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的.但是大量的心理学研究表明,人们的实际投资决策并非如此.比如,人们总是过分相信自己的判断,人们往往是根据自己对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的等等.尤其值得指出的是,研究表明,这种对理性决策的偏离是系统性的,并不能因为统计平均而消除.
(二)有效的市场竞争
传统金融理论认为,在市场竞争过程中,理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会.因此,能够在市场竞争中幸存下来的只有理性的投资者.但在现实世界中,市场并非像理论描述得那么完美,大量“反常现象”的出现使得传统金融理论无法应对.传统理论为我们找到了一条最优化的道路,告诉人们“该怎么做”,让我们知道“应该发生什么”.可惜,并非每个市场参与者都能完全理性地按照理论中的模型去行动,人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论,是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科.
二、行为金融学的主要理论
(一)认知偏差理论
认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误.心理学研究显示,在解决复杂的问题时,由于时间和认知资源的限制,人们不能对决策所需的信息进行最优分析.长期以来,自然选择的结果是人们运用经验法则处理信息.这些经验法则主要指的是直观推断法(heuristic).直观推断法又包含三种具体的形式:代表性推断法(representativeness)、可得性(论文范文ailability)推断法、锚定和调整(anchoringandadjustment)推断法.这些经验法则的使用,虽然使人们在处理问题时可以化繁就简,但是容易产生决策偏差.
(二)期望理论(ProspectTheory)
期望理论是行为金融理论的重要理论基础,最先是Markowitz(1952)提出,由行为经济学先驱Kahneman和Tversky推动发展的.这一理论对行为金融产生了巨大的影响.其核心内容为“价值函数”(ValueFunction)和“权值函数”(WeighingFunction)模型.他们通过实验对比发现,与预期效用理论相反,大多数投资者并非标准金融投资者,而是行为投资者,他们的行为并不总是理性的,效用不是单纯财富的函数,他们也并不总是风险规避的.它的收益状态呈凹型,表示行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的,每增加一个单位的损失所失去的效用也低于前一个单位所失去的效用.而在盈利时则往往是风险规避的,每增加一个单位的收益所增加的效用低于前一个单位所带来的效用并且投资者损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的愉悦.这与现实中的情况是基本一致的.他们对金融资产的选择,从而影响金融资产的论文范文.
(三)行为组合理论(BPT,Beh论文范文ioralPortfolioTheory)
行为组合理论是在Markowitz的现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的.MPT认为,投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上,而最优的组合配置处在均值方差有效前沿上,这就需要考虑不同资产之间的相关性.然而,在现实中大部分投资者无法做到这一点,他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合,位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系,而各层之间的相关性被忽略了.在BPT中,使用了行为金融学中的心理账户(mentalaccount)概念,分别在两种状态下考察了BPT模型,在一种状态下,投资者将组合放入一个心理账户(BPT—SA),另一种状态下,投资者将组合放入多个心理账户(BPT—MA).结果表明,BPT中的有效边界与MAPT的均方差有效边界是不一致的,BPT下的最优组合同样与MAPT的最优组合不同.BPT的研究在现代金融学的基础性理论中引入行为因素,在行为金融与传统金融的结合上走出了有益的一步,其结果亦表明考虑行为后的金融理论有别于传统金融理论的结果.
(四)行为资产定价模型(BAPM,Beh论文范文ioralAssetPricingMode1)
行为资产定价模型是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展.与CAPM不同,在BAPM中,投资者并非都具有相同的理性信念,而是被分为两类:信息交易者和噪声交易者.信息交易者是严格按CAPM行事的理性投资者,他们不会受到认知偏差的影响,只关注组合的均值和方差,噪声交易者则不按CAPM行事,他们会犯各种认知偏差错误,并没有严格的对均值方差的偏好.两类交易者互相影响,共同决定资产论文范文.当前者是代表论文范文易者时,市场表现为有效率,反之,则表现为无效率.
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(五)羊群效应模型
羊群效应理论是从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为特性的理论.在刻画羊群效应中,比较成功的有序列型羊群效应模型和非序列型羊群效应模型.在序列型羊群效应模型中,投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息,这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”.非序列型羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的.模型假设任意两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的.这样,当仿效倾向较弱时,市场总体表现为收益服从高斯分布,当仿效倾向强时则表现为市场崩溃.无论在哪种情况下都不会得到像股票市场中那样的零点对称,单一模态的厚尾分布特性.
三、基于行为金融的证券投资策略
行为金融学将人的有限理性引入到金融问题的研究中来,提出了一些具有可操作性的投资策略.近年来,随着行为金融理论的发展,基于行为金融理论的投资策略在发达国家(尤其是美国)获得了理论界和投资界的大力推荐,使得行为金融投资策略已广为人知.目前在美国已经有Fuller&,Thaler资产管理公司等为代表的明确基于行为金融理论的投资基金,这些基金业绩不俗,运作良好.在此主要介绍有代表性的反向投资策略、动量交易策略、成本平均策略和时间分散化策略以及小盘股策略.
(一)反向投资策略
反向投资策略是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略.就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法.当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时,基金经理可以利用能预期的股市论文范文反转,采取相反投资策略进行套利交易.行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正.
由于市场随时都可能发生变化,基金经理不但需要良好的洞察力和应变力,更需要直面市场以及同业压力的勇气.基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念,一方面防止自身的羊群行为,一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断,并进行合理的资产配置,这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平.
(二)利用行为偏差策略
行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的,由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响,将会导致证券的市场论文范文偏离理论论文范文.通过发现这些偏差,买入低估的股票,卖出高估的股票,可以获得超额的收益.例如,根据行为金融学的理论,市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓,在利好消息造成某种证券论文范文上涨后,这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间.因此,买入论文范文开始上涨的证券,卖出论文范文开始下跌的证券的惯论文范文易策略就成为基金经理可以选择的投资策略.惯论文范文易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略.行为金融定义的惯论文范文易策略源于对股市中间收益延续性的研究.Jegadeeshkg和Titman(1993)发现,资产股票组合的中间收益呈连续性,即中间论文范文具有向某一方向连续的动态效应.事实上,美国价值线排名就是惯论文范文易策略利用的例证.基金经理只有对投资者的心理,对市场延迟反应影响的性质和程度,以及证券论文范文变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握,才能在合适的时机买入和卖出证券.此时,对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力.
(三)投资组合策略
行为金融学认为,证券市场并不是有效的(一般指半强势有效).这就意味着传统的证券组合投资理论中,“在有效市场中,投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的,也就是说,通过选择合适的组合投资策略,投资者将可能获得额外收益.
(四)购买并持有策略
个人或者机构投资与股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施.控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略———“购买并持有”策略.投资者在为组合购入一支股票时,应详细记录购买理由,而且要指定一定的标准以利于进行投资决策.长期采取“购买并持有”策略,通常业绩将超过高周转率的短期交易策略.
(五)捕捉并集中投资策略
行为金融理论下的投资者应该追求的是努力超越市场,采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益.要达到这一目的,投资者可以通过三种途径来实现:一是尽力获取相对于市场来说超前的信息优势,尤其是未公开的信息,二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息.而这些模型也并非是越复杂就越好,关键是实用和有效,三是利用其他投资者的认识偏差等心理特点来实施成本集中策略.一般的投资者受传统投资理念的影响,注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险,从而导致收益随着风险的分散而降低.而行为金融投资者则在捕捉到市场论文范文被错误定价的股票后,率先集中资金进行集中投资,赢取更大的收益.
四、小结
行为金融理论之所以还没能成为一门系统性的学科,一方面固然是由于其属于跨学科、多门类的混合型研究模式,发展历史比较短,另一方面则是与其现有研究方法的不完善有关.不管是标准金融理论还是行为金融理论,其核心任务都是要研究金融资产的定价问题,而标准金融理论已经在若干规范性假设(有效市场、完全理性人及无交易成本等)条件下构建起了比较完整的理论体系.
行为金融学虽然在国外产生并发展起来,但由于中国证券市场是一个新兴的市场,许多规章制度都不完善,基本上是个无效的市场.在这个市场中进行研究,要结合中国的自身特点加以发展和利用,探索出适合中国广大股民投资行为、投资策略,以更有利于中国资本市场的发展.
[责任编辑:董润萍]
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