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陈建奇 博士
观察全球经济复苏增长态势,近期不确定因素增多,特别是欧洲债务危机一波三折,不仅令欧洲经济陷入困境,更折射出美国等发达国家主权债务风险的潜在问题,构成对世界经济显著的外部冲击.欧债危机此起彼伏,国际评级机构仍在频繁调降欧洲国家主权债务评级,而且还呈现向核心国家、东欧等论文范文国家、金融机构扩散的现象.尽管欧元区正在加快步伐制定各种稳定政策,但欧洲主要国家及IMF对金融稳定救助机制的意见仍存分歧.鉴于全球经济正处于复苏增长期,欧债危机能否平息将影响未来全球经济增长演变,也构成中国贸易稳定发展的重要因素.
然而,欧债危机为何愈演愈烈?欧债危机的根源是什么?如何评估当前化解欧债危机的政策效果?等尽管论文范文、学者、媒体,甚至公众都对上述问题进行热议,但观点仍然存在较大分歧甚至完全相反,对有些问题的判断缺乏前后一致的理论逻辑,因而,进一步分析和理顺上述问题,有助于揭示欧洲主权债务危机深层次矛盾及治本之策,对认识当前国际经济形势具有重要的意义,也对持续开放深化的中国宏观经济政策选择具有重要参考价值.对此,本文将着重结合经验数据分析欧债危机根源、影响及前景,并提出应对政策.
一、欧债危机持续升级：问题根源及经验证据
欧债危机产生于金融危机形势下世界各国协同一致实施超常规赤字刺激政策的广义背景,其追根溯源显然离不开对短期刺激政策直接原因的分析.同时,欧元区抱团爆发主权债务危机,在理论上有其偶然性,但也揭示希腊等国共同的制度环境的潜在缺陷,值得从制度角度深层次分析欧债危机产生的根源.
(一)直接根源：危机的超常规应对及财经纪律松弛
为应对2008年国际金融危机的影响,世界主要国家协同一致实施扩张性超常规财政刺激政策,结果是财政赤字的陡然上升.陷入债务困境的欧猪五国(PIIGS)在2008年以来全部出现赤字(见图1),特别是西班牙与爱尔兰由于金融危机而导致财政收支由盈余转向赤字,2008年分别出现4%与7%的赤字率,而2009年赤字率更是上升到11%与14%,财政形势的逆转急剧推高财政债务水平,对财政债务风险上升起着推波助澜的作用.然而,观察世界各国财政状况,危机期间实施大规模赤字刺激政策是共性,但新兴经济体经济迅速触底反弹,超常规赤字财政政策得以及时退出,财政状况向持续改善的方向发展,为何欧洲多国会陷入债务困境并演变为危机?归根到底还是经济复苏不如预期,赤字财政政策遭到经济增长的绑架,爱尔兰在经济持续衰退的背景下,2010年的赤字率创下32%的新高.因而,国际金融危机的超常规应对成为欧债危机爆发的重要推手.
当然,从直接根源来看,国际金融危机仪仅是其中的一个方面,欧元区国家财经纪律松弛成为另一直接推手.《马斯特里赫特条约》（以下简称《马约》）规定的“3%赤字率、60%债务率”是加入欧元区国家的条件,也是约束欧元区国家财经纪律的标准.然而,除了芬兰及卢森堡外,其他14个欧元区成员国2010年赤字率全部高于3%,爱尔兰更是达到32%的高位.2010年债务率超过60%的国家有12个,占总额的75%,其中希腊债务率上升到142.7%.即便是在金融危机前的2007年,也有4个国家赤字率高于3%,而有8个国家债务率高于60%.欧元区国家大范围突破《马约》标准,不仪表明欧元区国家财经纪律的缺失,更体现欧元区财政政策没有统一而出现的监管失控的缺位问题.
(二)长期根源：制度设计缺陷及经验证据
上述分析表明,欧债危机的直接根源在于财经纪律松弛及金融危机的双重影响,然而,这些因素是否必然促使欧洲多国同时陷入困境?图2是PIIGS国家债务负担率.数据显示,欧猪五国在历史上曾经经历巨高额财政负担的时代,在19世纪末期其债务率大多高于当前的水平,但并没有出现欧猪集体爆发危机的情形,20世纪30年代大萧条期间,希腊、意大利及西班牙等国的债务率也超过60%,但当时大危机的出现也没有导致欧洲多国陷入财政危机的现象,而是出现财政债务率持续的下降,潜在的含义是,这些经济体通过自身内在的调整机制逐步化解财政债务风险,财经纪律松弛及金融危机的双重影响并不必然促使欧洲多国同时陷入困境.
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值得反思的是,本次欧猪集团为何没有通过自身的调整机制来化解潜在的财政风险?有些国家可能由于某些个性因素而使调整机制缺失,但PIIGS多国危机的集体爆发客观揭示了本次危机并非各国的特定因素所致,而是某些共同的因素导致这些国家债务风险调整机制的集体失灵.观察PIIGS国家的共同特征,欧元区共同货币是最具代表性的现象.从欧元区制度安排分析,将有助于理解或者论文范文欧债危机爆发的深层次因素.
理论上讲,欧元区统一货币并由欧洲央行担当欧元区的央行职责,表明成员国将货币主权让渡给欧洲央行,意味着成员国将缺乏独立的货币政策,同时暗含成员国之间固定汇率的制度安排,即汇率调节机制的缺失.在这种制度安排下,成员国的宏观经济表现将由于货币一体化后引起的内在调节机制变化而呈现新的特征.具体而言,资本与劳动是决定经济增长的两大要素,经济全球化促使资本跨境频繁流动,各国的资金成本日趋一致,在此条件下,成员国之间如果劳动力流动不充分,那么劳动力成本将难以有效收敛,由此导致各国产品的竞争力存在差异,从而促使不同竞争力的成员国之间出现外部失衡,外部赤字国家需要通过外部融资来弥补赤字缺口.在欧元区货币尚未统一之前,持续的外部赤字往往伴随该国货币汇率贬值及债券融资成本上升,该国被迫紧缩总需求以实现外部赤字减少,最终逐步实现国际收支平衡,但欧元区成立后,货币汇率调节机制的缺失导致外部失衡的调整压力全部落在融资成本因素.然而,成员国加入欧元区以后,欧元背靠德国等强大经济体的支持而出现强势升值现象,由此支持欧元债券融资成本的持续下降,结果是外部赤字国家获得低成本的外部融资（利率的约束弱化）,进而促进外部失衡的循环持续扩张,结果是赤字国不断推升债务水平,债务风险持续累积,最终导致债务危机爆发蔓延的现象.
可见,欧债危机国家具有共同的制度缺陷,但由此断定欧债危机的长期根源还缺乏相关经验证据,还需要结合具体数据做进一步的检验.根据上面的分析,经验分析主要集中在两个方面,即欧元区成员国劳动力成本是否出现持续分化及欧元债务融资成本是否长期低位徘徊.图3是PIIGS国家与德国劳动力成本指数.可以看出,德国与PIIGS国家在欧元区成立前劳动力成本变化差异显著,德国与希腊分别处于最低与最高水平.欧元区成立后,德国与PIIGS国家劳动力成本不仅没有收敛,反而持续扩大,希腊与其他PIIGS国家呈现持续的上升态势,2010年希腊劳动力成本比欧元区成立时的1999年增长70%,爱尔兰、意大利、葡萄牙、西班牙同期分别增加了69%、62%、73%、71%.而德国尽管也出现上升,但仅仅增长31%,凸显欧元区劳动力成本显著分化.
在欧元区的区域经济一体化大背景下,如果劳动力充分流动,那么劳动力成本差异并不会出现大问题,因为劳动力差异将引起劳动力的流动,最终促使各国的工资趋同,从而各国的竞争力也就不会出现大的差异.结合实际来看,图4是PIIGS国家与德国失业率水平.数据显示,PIIGS国家与德国失业率差异显著,2010年德国与西班牙失业率分别为7. 1%与20. 1%,表明尽管欧元区属于区域经济一体化的典范,但劳动力流动并不充分,由此将由于劳动力成本差异导致各国工资的差异.图5报告PIIGS国家与德国平均工资指数数据,清楚反映德国与PIIGS国家在劳动力工资方面的显著差异的事实,直接结果是各国产品的竞争力存在显著分化.
劳动力成本差异及工资分化引起的各国产品竞争力差异,将促使各国外部账户出现不平衡,德国具有劳动力成本优势,支撑外部账户盈余,而PnGS竞争力缺失直接引起外部账户陷入逆差境地.图6是PI-IGS国家与德法经常账户占GDP比重数据,可以看出,德国自2002年以来出现持续的经常账户盈余,而PnGS集团则出现持续的赤字,而且在金融危机之前德国盈余的程度出现持续的扩大,凸显其竞争力持续增强的基本事实.尽管金融危机可以强制性地调整外部失衡,但随着全球经济复苏增长,德国外部盈余呈现逐步恢复的迹象,这一事实表明欧元区内部竞争力差异引发内在的外部失衡问题将长期存在.
欧元区国家之间外部失衡的存在就涉及外部融资问题,而融资成本构成融资需求的直接约束,融资成本的变化成为解释近年来欧猪集团债务持续上升问题的焦点.图7是欧元区成立前后部分国家央行及欧洲央行利率数据,可以看出,加入欧元区后,诸多国家的融资成本出现显著的下降,这种变化一方面得益于德国大国经济的支撑,另一方面得益于欧元强劲的表现.图8是欧元对美元汇率,数据显示,欧元自成立以来持续升值,表现出强劲的基本态势,迅速成长为与美元相竞争的国际货币,强劲的欧元促使外部对欧元投资的需求增长,这将导致外部对欧元债券的投资需求增长,从而促使欧元区成员国发行债务的成本下降,客观上为外部融资提供便利.图9是欧元区新发行的债券总和,数据显示,每个月新发行债券数量从1999年1月份的1883亿欧元上升到2009年1月份的15370亿欧元,上升8倍多,表明欧元区成立后确实促使债券发行大幅上涨,由此内在持续推升欧洲债务累积风险.上述事实验证了关于欧元区的理论推测,也揭示了欧元制度安排对于欧债危机的深层次影响.
综上所述,欧债危机直接根源在于欧元区成员国财经纪律松弛不断推升财政风险,而金融危机超常规赤字政策使本已债台高筑的财政风险暴露出来.深层次根源在于欧元区的制度设计缺陷,成员国劳动力成本差异及劳动力市场流动不充分导致外部失衡持续扩大,欧元区汇率调节手段缺失、劳动力成本分化及强势欧元内生债务国预算约束软化三者构成的制度设计缺陷内在推动危机国债务的非常规累积,该机制的延续必然要求盈余国对赤字国的转移支付,但各国财政的独立运作制约了制度缺陷的修复空间.希腊等危机国借助低利率的欧元货币持续融资,结果是债务屡创新高,国际金融危机及财经纪律松弛压倒了欧债的最后稻草,欧债危机演变为“完美风暴”.
二、欧债危机难以企稳：稳态水平测算及商业银行风险敞口估计
上述研究表明,欧债危机具有深层次的制度根源和内在必然性,但并没有强烈的证据表明欧债危机会在当下发生.可以推测的是,如果没有本次金融危机的外生冲击,那么欧洲主权债务问题或许至今仍然不会爆发,而是持续累积债务,风险向后推延.因而,欧债危机的前景判断离不开对当前宏观经济形势的判断,如果欧洲经济强劲复苏,债务负担由于经济增长而出现企稳甚至下降的现象,那么欧债危机短期内就可能出现企稳的现象.这就需要回答如下问题：一是短期内欧猪集团经济能否持续复苏增长?二是保持欧猪集团债务负担率稳定,需要多高的经济增长率来支撑?如果欧债危机难以企稳,那么未来将如何演变?
观察欧元区经济复苏增长情况,尽管德国出现复苏增长态势,但欧猪集团经济增长却不容乐观,2011年上半年以来,殴猪经济体与德国经济复苏持续分化.图10是欧洲部分国家CDP增幅数据.可以看出,德国在2010年2季度以来开始保持2. 6%以上的正增长,但希腊还处于衰退之中,2010年第4季度甚至出现了-7.4%的深度衰退,2011年第3季度同比增速仍为-5.2%,处于衰退边缘的还有西班牙、意大利.这表明欧洲内部经济增速出现分化,而且这种态势并没有明显的收敛趋势.
尽管欧猪经济增长不容乐观,但如果保持这些国家债务稳定并非要求较高的经济增速,那么也可能出现债务企稳的现象.因而,问题就归结为测算保持PIIGS债务率稳定的经济增长情况.按照公共财政学债务理论,债务就是赤字的累积,债务与赤字具有如下稳定的关系：当期债务存量是上期债务存量B与当期赤字流量DB之和（此处赤字流量包含债务利息支出）,如果当期的GDP为Y,名义经济增长率为g等于DY/Y,那么要保持未来债务率不超过当前债务率,必须有
内在逻辑关系.要保持债务率不上升,必须使当期赤字率不超过债务率与经济增长率的乘积.
根据上述债务率与赤字率的关系式,如果要保持《马约》提出的债务率60%、赤字率3%的标准,那么名义经济增长率必须保持在g≥5%,这样才能保证赤字率DB/Y在3%以下动态变化时,债务率不会超过60%.同样的,如果要保证债务率不高于90%,赤字率不高于3%,那么对应的名义经济增长率必须在3. 4%以上.同样的,如果名义经济增长率保持在g≥6%,那么赤字率在3.6%以下时,债务率不会超过60%.依此类推,理论上可以有无数种类似《马约》财政参考值的组合.
基于上述思想,可以测算出不导致债务负担率上升的赤字率、债务率及GDP增长率组合,具体结果体现在表l中.测算结果显示,如果未来的赤字率保持在2010年的水平,那么维持2010年债务率不卜升的希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙、西班牙经济最低增速分别为7. 32%、33. 28%、3.87%、11.02%与15. 39%,如果欧元区国家加强重塑财经纪律的力度,欧猪国家赤字率全部回落到3%的标准水平,那么维持2010年债务率不上升的希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙、西班牙经济最低增速分别为2. 11%、3. 12%、2.52%、3.60%、4.99%.可见,保持PIIGS国家债务率稳定的经济增速并不低,不仅要求正增长,而且要求超过2%以上的增速,这对于处于衰退或者衰退边缘的PIIGS国家来说,显然是难以实现的目标.由此可见,短期来看欧洲债务危机国家难以实现债务率企稳的目标,欧债危机的风险也就难以有效降低.
长期来看,决定欧债危机的深层次制度根源未见缓解,如果未来欧元统一货币区的制度没有实质性的完善和改变,那么欧债危机即使平息也将再次爆发,而且可能出现更多国家抱团陷入危机的蔓延传染现象.美国费尔德斯坦教授2011年6月24日为英国《金融时报》撰稿“希腊违约只是时间问题”,明确指出在当前欧元制度安排背景下希腊等发生债务危机的必然性.而且从近期欧盟峰会提出财政联盟的主张来看,执行过程进展极为缓慢,“雷声大雨点小”,成员国让渡财政主权的分歧难以在短时间磨合,由此预示欧债危机将难以企稳.
欧债危机未能得到有效治理的事实,使世界各国日益担心其持续演变的影响.如果欧债危机仅仅局限于财政范畴,那么欧债危机的持续并不值得太过于担心,因为它至少相对可控.然而,欧债危机并不孤立,它已经呈现向金融领域传染的迹象.图11报告主权债务CDS（Credit Default Swap,信用违约互换）变化与金融部门CDS变化的关系.可以看出,欧洲主权债务CDS变化与金融部门CDS呈现显著的正相关关系,本次欧债危机引起的国债CDS持续上升,导致金融部门CDS也出现上升现象,欧债危机呈现向金融部门传染的现象.
欧债危机影响金融部门的另一个渠道是影响商业银行的资产,如果欧债出现违约,商业银行持有的相关主权债务资产将出现亏损,某些商业银行将陷入困境.由于商业银行在金融系统乃至实体经济中扮演非常重要的角色,其危机可能引发金融系统性危机.表2报告世界主要发达国家银行在PIIGS国家的风险敞口.数据显示,世界各国的商业银行在PIIGS国家的风险敞口达到2.5万亿美元,欧洲商业银行持有比重占80 010以上.相比2008年雷曼兄弟的资产,欧债危机可能影响的商业银行资产显然高几个数量级,因而,欧债危机对商业银行乃至金融经济的影响不可低估,如果欧债危机没有得到有效控制,那么其向其他部门蔓延可能成为欧债危机前景演变的重要方向.
三、欧债危机应对：欧元制度创新是关键
欧盟拥有高度发达和成熟的金融市场体系,欧元曾被广泛评论为新世纪成功的重大制度创新,但欧债危机的发生冲击了欧洲经济,也对欧元国际货币构成负面影响,同时国际金融体系还面临被传染的风险.欧债危机的应对已经受到社会各界的普遍关注.欧债危机的发生既有短期的金融危机外生冲击因素,又与欧元区制度安排存在深层次的联系.应对欧洲主权债务危机,必须兼顾短期的“化疗”,同时应注重中长期的“治本”之策.
尽管长期的治理有助于促进欧洲各国财政回归常态,但短期的救助却更受关注,毕竟长期是望梅止渴,只有短期的债务危机稳定才能换取长期改革的时间.观察近期欧洲经济形势及全球环境,欧债危机的短期应对核心在于稳定市场信心,总体上应坚持直接救助为主,宏观调控为辅的原则,着力推进以下几个方面的政策.
一是对陷入欧债危机的国家实施大规模救助计划.尽管救助会引起道德风险,即鼓励没有陷入困境的国家也申请救助,但如果救助审查过于严格,延误最佳救助时机,那么可能会导致巨大的损失或者酿成系统性风险.可以制定严格的事后审查机制,如果发生道德风险,可以通过事后追溯的机制来惩罚相应的国家.从这个意义上讲,可以在7500亿欧元稳定基金等基本框架下,扩展基金规模,也可以考虑通过发行欧元债券来扩大基金规模,对于陷入困境的国家,及时制定可信的救助措施,确实缓解市场的紧张局势.
二是欧洲央行应担负稳定金融市场的职责.欧元区统一货币的制度安排是以成员国货币政策缺失为代价的,使陷入困境的国家无法单独制定货币政策,金融市场的波动难以通过货币政策调控.因而,欧洲央行应权衡欧洲经济与欧债危机的形势,制订恰当的货币政策.利率应维持低位,尽管通货膨胀压力超过目标水平,但欧洲央行利率上升将影响欧洲债务融资成本,可能加剧希腊等国财政融资困境,因而利率调整的频率及幅度应倾向于温和适度.在债券市场剧烈波动的情况下,欧洲央行应介入购买国债.
三是敦促危机国家重塑财经纪律,制定可信的财政调整计划.尽管欧债危机国家大多提出重塑财经纪律的计划,但有些国家相关的财政紧缩措施引起了国内的剧烈论文范文,有些国家屡次违背财政目标,造成市场对这些国家的财经纪律改革不信任.欧元区在开展救助行动时,必须敦促相关国家制定确实可信的财政调整措施,着力降低赤字率与债务负担.当然,适当情况下不应排除引入欧元区的退出机制,以此约束成员国财经纪律的落实.
四是加强G20平台的协调,防范欧债危机演变为金融危机.重点加强对债务危机国家较大风险敞口的商业银行的监测,通过压力测试等措施分析其潜在的影响机制及影响程度.在此基础上,加强G20国家之间的金融协作,比如增加货币互换等措施,及时应对商业银行可能爆发的系统性风险.
上述从短期角度对各种政策应对措施进行了讨论,但从长期来看,欧元区制度安排需要重大的创新,必须着力解决深层次的问题.一方面,必须在现有制度下,构建完备的退出机制及惩罚机制.加入欧元区的弱国可以借助欧元这一公共产品,获取超额的利益,特别是获得额外的信贷资金,满足过度的消费需求.构建欧元区惩罚机制,有助于促进成员国主动进行必要的调整,而退出机制则是应对极端情况的最后策略.另一方面,欧元区必须成立财政联盟,建立规范的转移支付制度.欧元区成员国具有不同的经济周期和竞争力,必须通过财政转移支付平滑周期性的赤字,与欧洲央行统一的货币政策形成一致的制度安排,理顺财政政策与货币政策的矛盾.当然,如果不能有效实现上述目标,欧元的制度安排可能面临崩溃的风险.
（作者单位：论文范文党校国际战略所世界经济教研室；责任编辑：郭周明）
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欧元区债务危机引用文献:
[1] 泛海控股债务危机未了局论文范文 关于泛海控股债务危机未了局相关论文例文2万字
[2] 还有债务危机吗论文范文 还有债务危机吗相关论文参考文献范文2万字
[3] 粤泰股份和债务危机研究生毕业论文范文 粤泰股份和债务危机方面有关论文范文文献3000字
