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企业论文范文流论文范文

价值指标是衡量企业经营效益的最佳指标,对于风险企业而言,价值评估既是风险投资家投资决策的需要,也是企业家管理企业的需要.价值评估的方法既有传统的以折现论文范文流为代表的方法,也有学者研究出来的新的方法,如实物期权法.价值评估思想起源于Irving Fisher的财务预算理论和MM理论.

（一）Irving Fisher的财务预算理论

企业价值评估思想起源于Irving Fisher的财务预算理论,Fisher分析了资本价值的形成过程,并且说明了资本价值的源泉,是现代企业价值增长理论的奠基人.1906年Fisher在《资本与收入的性质》中全面地论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题,并指出财产或权利的价值可以通过对未来预期收入的折现得到.Fisher的价值评估理论奠定了价值评估的思想基础,为价值评估理论和思想指明了方向.Fisher（1938）在《利息理论》一书中提出了在确定性条件下对企业进行价值评估的方法,提出了折现论文范文流的方法.

（二）MM理论

Irving Fisher的财务预算理论假定企业是可以产生确定收益流量的资本,企业资本的机会成本就是市场的无风险利率,企业价值就是按照该利率折现的未来收益的现值.但是在现实经济中,企业面临的市场不确定,企业的未来收益也是不确定的,这削弱了财务预算理论的应用基础.

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1958年Modigliani和Miller第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中,创立了现代企业价值评估理论.1961年Modigliani和Miller对之前提出的企业价值评估理论进行了重新总结,提出和证明了四种价值评估模型.由于各国政府对企业征收所得税,1963年他们又针对这一情况,对之前的企业价值评估模型进行了再次的深入研究,使得企业价值评估理论进一步地完善起来.

二、价值评估方法的发展

（一）基于折现论文范文流模型的变形

在Modigliani和Miller的研究基础上,企业价值评估开始进入实用阶段.根据Copeland、Kaplan等人的研究,认为企业价值是未来论文范文流量的折现,价值是衡量绩效的最佳指标,是对企业信息的完整反映.这些研究的结论模型都是基于折现论文范文流模型的变形,核心思想都是将企业未来预期全部论文范文流折现到基期,再求其和.

基于折现论文范文流模型的其他模型有永续论文范文流模型、Gordon增长模型、多阶段论文范文流量模型等.其中永续论文范文流模型假定企业的论文范文流和折现率保持固定不变,企业的存续期是无限的情形,这是DCF法最简单的应用,可以应用于优先股的估价、永续债券的估价.Gordon增长模型假定企业的论文范文流每年以一个固定的增长率g（g<,r）增长,折现率r固定,并且企业的存续期为无限的情形,该模型的适用对象一般是成熟期的企业,这些企业具有稳定增长的论文范文流.对于风险企业而言,由于其不确定性高,难以适用该模型.多阶段论文范文流量模型将企业的发展划分为数量有限的几个阶段,在每一阶段保持论文范文流稳定或者稳定增长和减少,该模型较适合于对风险企业估值.由于风险企业在产品投入市场的初始时期,风险企业可能获得高速发展.但随着竞争对手的不断增多和技术的更新,风险企业增长速度逐渐放缓.风险企业经过调整后,最终在一个合理的、固定的增长状态下持续发展.

该模型蕴含着两点假设：首先是存在历史数据供投资者决策参考,其次是历史会重演.但是这两点假设在现实经济中难以实现.该方法理论上可行,实际应用比较困难.

（二）相对估值法

折现论文范文流法虽然在理论上是完全合理的,但是实际应用于风险企业的价值评估存在一定的困难.一方面由于风险企业面临的不确定性较大,评估其价值的时候难以精确估算未来的论文范文流；另一方面,选择合适的折现率也比较困难,不同的折现率对于最终的评估价值的影响很大,甚至较小的差异就能够颠覆风险投资家的投资决策.而相对估值法就可以避免上述两方面的难题.

相对估值法是一种比较分析,即按照市场为可比资产支付的论文范文来确定目标资产的价值.其假设前提是：资产按照某些特性具有可比性,可比资产的论文范文与特定的收益或资产指标之间存在着线性对应关系.

相对价值评估一般包括以下四个步骤：寻找可比公司、选择估值方法、确定相关乘数、应用乘数进行计算.

根据所使用的乘数的基础不同,相对估值法可以分为收益倍数法和资产倍数法两类.收益倍数法应用广泛,资产倍数法应用较少.因为股东投资和保有资产的目的是创造收益,公司绩效评价的标准是资产的运用效率,资产倍数法难以体现这一标准.资产倍数法多应用于回报稳定的行业.

（三）相对估值方法的应用

Wright,Lockett,Pruthi（2004）等采用了美国、欧洲和亚洲等多个国家的风险投资数据进行实证研究,结果显示美国的风险投资家倾向于选择折现论文范文流法为风险企业定价,欧洲和亚洲的风险投资家更倾向于采用相对估值法来估算风险企业的价值.欧洲和亚洲的风险投资家青睐相对比较法的原因在于该方法简单易用,可以迅速获得被估价资产的价值.

在国内的风险投资市场上,往往会有多家风险投资公司同时竞争一家优秀的投资项目,这需要风险投资家迅速做出投资与否的决策,否则便失去了投资机会,此时相对估值法的优势就显现出来.但相对估值法也容易被误用和操纵,风险企业家对于企业资料的掌握可能不够充分,或者选取参照企业时有所偏离,此外,即使参照企业的市场价值也难以符合其真实价值,这些都给运用相对估值法造成了困难.因此,从另一角度看来,折现论文范文流法完全依赖于企业自身的论文范文流状况,不会受到外部因素的干扰,反而能够准确估算企业价值.

三、传统评估方法的局限性

Modigliani和Miller发展和完善的折现论文范文流评估方法,应用广泛,在国内也有运用的案例,如并购活动中对被并购企业的价值评估,但是其局限也十分明显.

（一）折现论文范文流模型运用的前提

折现论文范文流模型是建立于完全市场基础之上的,它有应用的前提条件,即企业的经营是有规律的,并且这种规律是可以预测的,具体条件包括：

1. 有效率的资本市场,在这一市场上,资产的论文范文与资产的价值具有一致性,资产的价值能够从论文范文中得到充分反映.借贷市场无摩擦,企业可以在资本市场的利率水平上筹集到经营发展所需要的足额资金；对于股票投资者而言,投资于资本市场可以获得与风险相匹配的收益.

2. 企业稳定发展,面临稳定的经营环境.企业的发展有规律可循,人们按照科学的决策程序进行的预测接近或者完全符合企业的实际发展情况.

3. 企业的投资是不可逆的,投资决策具有一次性和固定性.企业投资一旦做出投资决策就会坚定不移地执行到期末,即企业要么投资要么不投资,投资决策无法更改.

4. 投资者是理性的,且投资者对于企业的预期是无偏差的.投资者可以利用所得到的一切关于目标企业的信息进行判断.对于所有的投资者所能够得到的信息都是相同的,所有投资者对于同一目标企业的预期相同,无偏差.

但是上述应用条件与现实情况存在着明显的差异,难免会出现适用性的问题.

（二）折现论文范文流模型的局限性

1. 没有反映论文范文流量的动态变化.在企业的经营发展中,企业所面临的销售收入,市场份额,利率水平处于不断的变化之中,企业的论文范文流量不可能保持不变或者平稳变化状态,更多的是剧烈的变化,企业的价值有赖于论文范文流水平,所以企业价值也处于不断的波动状态.但是折现论文范文流评价法忽视了企业论文范文流量动态变化的情形,认为企业论文范文流遵循线性变化或者恒定不变,评估的结果也不是动态的,而是静态的结论.

2. 不能反映企业财务杠杆的动态变化.企业会根据经营发展的需要不断地调整负债水平和财务杠杆比率,企业也面临不断调整的财务风险,因此,不同风险下对企业论文范文流进行折现的折现率应该根据财务杠杆的变化不断地进行调整,但是折现论文范文流模型的折现率一般是固定不变的,忽视了负债水平和财务杠杆的变化.

3. 不能反映企业生命周期的波动.企业都有自身的生命周期,一般经历初创、发展、成熟、衰落等几个阶段,在不同的阶段,企业的收入状况、增长速度、论文范文流量、风险水平各不相同,企业的价值也随之变化.到了企业生命的后期一般进入清算流程或者转换主营业务.折现论文范文流模型没有考虑到企业生命周期的波动,认为企业永续平稳发展,对于成熟企业来说有一定的可行性,因为其发展状况良好,有稳定的销售收入和市场份额.而风险企业的经营情况极不稳定,80%的风险企业都在成立五年内以失败告终,相比平稳发展的情况差距太大.

4. 没有考虑到投资者可以灵活决策.在风险投资中,风险投资家一般采取分段投资的策略,一般对应每一投资期的期初要对风险企业进行一次价值的评估,一旦企业经营不善,风险企业家可以选择推迟投资或者放弃投资,而不是必然选择投资.

5. 无法对论文范文流为负的企业进行评估.对于初创期的企业或者是陷入财务困境的企业,一般表现为净论文范文流出,即论文范文流为负值,如果用折现论文范文流模型进行评估,则净现值为负值,所以这些企业无投资价值.但是另一方面,这些企业可能具有潜在的优势,如资源优势、技术优势等,他们具有未来巨大发展的潜在能力,具有投资的价值.但是折现论文范文流模型无法评价这些潜在的优势.

（三）相对估值法的缺陷和不足

主要体现在选取可比公司和确定相应乘数方面：

在可比公司的选择方面,现实中不可能有在风险、技术水平和成长性方面完全与风险企业相同的企业,可比公司只是理论设想的一家企业.现实中只能选择相似度较高的企业,但是这样就会有一定的误差.而且,市场对于可比公司的定价未必真实反映了可比公司的价值.以上市企业为例,其市场价值受到多方面的影响,与真实价值的关联度反而较低.

在确定乘数方面,一般是依据风险投资家自身的行业经验给出一个大致的乘数,或者选取可比公司后经过统计分析确定一个乘数.在决策过程中乘数的确定容易受到干扰和操纵,难以符合实际情况.

四、实物期权在价值评估中的运用

随着外部经济环境变化速度的加快,越来越多的投资者感到应用传统的价值评估方法（包括改良后的方法）评估风险企业的价值经常会导致做出错误的决策或是丧失有利的机会.这些方法没有考虑到管理者的主动决策权、企业内外部信息的变化和项目技术的不确定因素.比如,项目的预期论文范文流并不是在预测后不改变的,随着时间的推移,项目有所进展,信息和技术的不确定性减少,预期论文范文流也会随之变化.

在对风险企业进行投资的过程中,投资者的上述管理灵活性就像金融市场上的期权合约.当市场条件和技术水平有利时,投资者有权进行投资；当市场条件和技术水平不利时,投资者可以选择放弃投资.由此引出实物期权法的创新及其在风险企业评估中的应用.

（一）实物期权评估方法的起源

实物期权这一概念最初是由麻省理工学院的Stewart Myers教授在1977年提出的.他指出,项目完成之前,投资者并不必做出必须投资的承诺,投资者拥有选择何时投资、是否投资的权利.一个投资项目产生的论文范文流及利润乃是来自于目前所拥有资产的使用,再加上对未来投资的机会选择.这种未来的投资机会可以用期权定价公式计算,所以实物资产的投资也可以应用金融期权的定价方法评估.对于包含极大不确定性的投资项目来说,实物期权方法更适宜衡量投资者相机而动的这种灵活性有多大价值.

实物期权法与传统价值评估方法的最大的区别就是,它们对于不确定性和投资价值的关系有着不同的认识.传统企业价值评估方法倾向于把风险和机会区分开来,从一个相对确定的角度分别对其进行评估.而实物期权理论则认为机会和风险统一于不确定性之中,采用科学、灵活的决策方法可以尽量回避风险、抓住机会.在实物期权理论中,不确定性被看成是企业发展中的积极因素,增加的不确定性将转化为更大的基于实物期权的价值.

（二）实物期权法对于风险企业的适用性

大多数投资决策在不同程度上具有三个基本特征：一是不可逆性（Irreversibility）,投资的初始成本至少部分是沉没成本,是不可完全收回的.对于风险企业来说,如果企业出现技术问题或者市场问题,都将导致企业无法继续经营,造成初始投资成为沉没成本,即使有一些固定资产可以处理,其残值也无法弥补前期投入的大量研究开发或市场推广的资金.二是不确定性（Uncertainty）,投资回报是不确定的,只能估计投资回报的多少和发生的概率.对于风险企业,不确定性表现在技术和市场两方面,每一方面也都有好、坏两种发展方向.更值得着重提出的是,不确定性可以增加投资价值,这看似不合理,其实却有合理的解释：投资者一般都是理性的,面对不确定性中好的一面,投资者可以选择继续投资,以增加收益；面对坏的一面,投资者可以选择放弃投资,以控制损失.这种相机而动的权利赋予风险企业更大的投资价值,也引出了投资决策的第三个特征——时机的选择性或称为管理灵活性（Timing or Managerial Flexibilities）,投资者可以扩张、等待、推迟、暂停、重新启动或放弃投资.传统的估价方法无法满足这三条基本特征,实物期权法也就应运而生.

实物期权法是利用期权对投资决策中的灵活性进行评估的估价方法,专利技术、自然资源所有权、声誉和品牌、企业规模和市场占有率都赋予了企业宝贵的期权价值,即通过未来的盈利性投资而获得增长以及更加有效的应对技术、竞争或其他未能预期到的风险或机会.实物期权思想认为,投资者常常面临各种各样的机会和承诺.与企业发展相联系的各种机会和承诺体现出决策的灵活性,这些灵活性具有期权的特征,它们是有价值的,无视其存在将会导致错误估计企业的价值.实物期权理论的发展为我们评价企业不确定性的价值提供了一个较好的思路.实物期权方法将估价和决策在不确定条件下、不同的时间上联系起来,决策可以随着情况的发展而变化,而期权的损益又将随着决策的变化而变化.这就是说,我们在评估企业的价值时,不仅要看到其论文范文流中包含的企业收益,同时还必须看到企业所具有的期权价值,这样才不至于造成对企业价值的低估.

五、结束语

实物期权用于风险企业估价有着传统估价方法不可比拟的优势.它考虑了投资者决策的灵活性和风险企业高成长、高风险的特点以及企业面临的市场环境和技术环境的不确定性.为风险投资家选择项目提供了决策依据,为风险投资的发展贡献了一份力量.在各种价值评估方法中只有实物期权方法能正确衡量隐藏在战略投资中投资机会的价值.实物期权定价结果融入了金融市场的规则,这使得投资者既能将实物期权法应用于风险企业的外部交易过程,又能将其应用于战略投资机会的内部定价.

风险企业的价值评估是一项综合性的工程,需要运用多学科的交叉知识.在科学迅猛发展的今天,评估风险企业的价值不仅需要金融、财务知识,更要学会运用数理工具和计算机编程,各个学科的交叉融合也为期权定价理论提供了更为广阔的发展空间.实物期权理论仍在不断发展之中,尤其是国外学者的研究在深度和广度上都是我们所不及的.我国学者有关于实物期权的研究多是借鉴和参考国外的研究成果,尚没有形成适合我国国情和产业发展特色的价值评估理论体系.

参考文献：

[1] Irving Fisher, The Nature of Capital and Income, New York: The MacMillan Co, 1906, p.199, pp.364-367

[2]Modigliani F, Miller M H. Divident policy, growth, and the valuation of shares. The Journal of Business, Volume 34, Issue 4 (Oct., 1961),411-433

[3] Myron J. Gordon, The Investment, Financing, and Valuation of the Corporation, Homewood Ill.: R.D. Irwin, 1962, p.171

[4] Wright M., Lockett A., Pruthi S., Manigart S., Sapienza H., Desbrières P. and Ulrich, Venture Capital Investors, Capital Markets, Valuation and Information: US, Europe and Asia. Journal of International Entrepreneurship, 2004, vol. 2, issue 4, pp.305-326.

[5]Stewart Myers, Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial Economics, Nov 1977, Vol. 5 Issue 2, pp.147-175.1977, Vol. 5 Issue 2, pp.147-175

[6]陈亮,丁珏明. 实物期权国内外研究进展与应用.今日科技. 2007年第7期

[7]池国华,王振武. 风险企业投资估价理论框架与应用对策. 投资研究. 2003年第10期

[8]高蓉. 风险投资初期阶段的实物期权安排. 科学与管理研究. 2007年第6期

（作者单位：中国联合网络通信有限公司驻马店市分公司）

总结：本文关于企业论文范文流论文范文,可以做为相关论文参考文献,与写作提纲思路参考。

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