《英美央行利率走势研判》
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【提要】美英央行实行负利率是必然,其原因在于经济增长基本走向极限,长期趋向低增长乃至负增长,在利率已经接近零时,下次危机则必然采取负利率政策.低通胀和量化宽松将让央行对负利率更大胆乃至放心.减轻财政赤字和利息负担需要负利率,以降低国债利息率.而美元泛滥、量化宽松的历史表明不需要担心负利率的不利影响.
【关键词】央行;货币政策;负利率;经济增长
2020年6月11日美联储会议纪要显示,将继续维持0%-0.25%的利率水平,继续以每月约1200亿美元的规模购买美国国债和抵押支持债券.应该说,目前阶段美联储不会采取负利率政策,但在疫情失控、失业率高企、负增长延期的持续压力下,美联储采取负利率可能是必然选择.
英国央行利率目前为0.1%,美国为0%-0.25%,美元、英镑实行零利率和负利率是迟早要出现事情,而且不会是短期现象,将是长期趋势.虽然美联储目前表态拒绝负利率,但英国央行则表示不拒绝接受.而从美元地位以及竞争需要和未来经济趋势看,美元实行负利率,比之其他储备货币依然是有竞争力的.从长期来看,英镑、美元将走向负利率.
一 从历史和经验看,负利率已有诸多先例
接近于零的利率已经持续了很长时间.以日本为例,从1999年2月开始,银行间同业拆借隔夜利率为0.05%（此前是0.1%）,低利率已持续20年以上.负利率发端于欧洲,2009年7月瑞典率先尝试了这种货币政策,瑞典央行将其隔夜存款利率下调至-0.25%,一年后停止.2012年7月丹麦央行进行负利率试验,央行存款利率为-0.2%,2014年4月25日曾经取消,转变为0.5%.欧洲央行于2012年7月5日将欧元区隔夜存款利率下调至零,2014年6月5日开始进一步下调至-0.1%,最低时达到-0.6%,目前为-0.5%.丹麦央行于2014年9月4日再次实行-0.05%的利率,2015年2月5日降至最低点-0.75%,目前为-0.6%.瑞士央行从2015年1月22日起对存款余额超过1000万瑞士法郎的活期存款户收取0.25%的利息,目前利率为-0.75%.瑞典央行于2015年2月18日开始将回购利率下调0.1个百分点至-0.1%,最低时为-0.5%,2019年12月19日结束负利率政策,上调基准利率25个基点,实行零利率.日本央行从2016年2月16日开始,将商业银行存放在日本央行的超额准备金存款利率从此前的0.1%降至-0.1%,负利率一直持续到目前,已经持续了6年时间.日本1999年实行零利率时,曾经不断讨论放弃零利率,到2016年实现了负利率,可见要消除零利率和负利率不那么容易.预计欧元区的负利率还将持续较长时间.
由此可见,美国、英国不需要担心负利率对国内经济和金融的危害,如果有,欧洲和日本就不会选择负利率如此长的时间了.
二 经济长期低增长乃至负增长,下次危机时利率必然要负
各国货币政策的目标之一是促进经济增长.在竞争时代,货币政策的目标也是为了满足国家竞争力和国家地位提升的需要.各国政府或多或少把经济增长或者就业作为目标,而这离不开资金.在发达市场经济体,因为没有管制、市场自由竞争,创新活力没有受到压抑,解决经济增长的工具大體就是货币政策、财政政策、科技政策.面对国际竞争,尤其是中国等新兴经济体的崛起,发达国家当然也急于维护和保障经济增长,以防止其在全球经济中的地位和国家竞争力相对下降,必然要采用这三种政策,而三种政策的资金其实都来自货币政策.
然而,近年来发达经济体出现了一个趋势性现象,即经济增长持续下行或低增长（1.5%以下）乃至出现负增长,日本、欧洲等最为突出.当出现不利因素影响经济增长乃至金融稳定时（如贸易摩擦、疫情等）,负增长的幅度更大,发达经济体必须降低利率,在利率已经很低的情况下,则必须降低至零甚至是负数.这样可以降低资金成本,尤其是企业和政府筹集资金的成本,促进社会对资金的使用,从而有利于经济增长的复苏.
本次新冠肺炎疫情在全球流行和蔓延,导致全球特别是发达国家经济萎缩.比如美国2020年二季度经济预计下行38%,国际货币基金组织预计美国经济全年下降5.9%.媒体调查预计英国2020年二季度经济萎缩将达到17.5%,是几个世纪以来的大衰退,英国预算责任办公室预测全年将下降13%,而恢复增长可能需要到2022年.面临低增长、负增长,如果说坚持1-2年的零利率还可以,但难以长期坚持下去.
应该说,目前国际货币基金组织和世界银行对全球经济增长的预期均相对乐观,预计下半年全球经济复苏,2021年和2022年就可以恢复.其实,本轮全球经济低迷可能是一个长期趋势,甚至引起全球经济持久性衰退.因为上一轮经济繁荣是中国等新兴经济体带动的,但现在这些新兴经济体纷纷进入产能过剩阶段以及工业化、城镇化相对成熟和稳定阶段,经济本身趋向下行.现在疫情在各国逐渐蔓延,预计短期内无法得到完全控制.而2008年金融危机的量化宽松政策尚未退出,本次应对疫情的量化宽松规模超过了2008年危机规模,可能推动资产危机.一旦再次遇到危机,则需要加大货币政策的力度,采取负利率乃至更大的量化宽松政策就成为必然.
三 低通货膨胀刺激货币政策低利率和量化宽松
利率是跟着物价波动的,发达国家汇率相对稳定,不会大幅度贬值,汇率贬值带动物价上涨的情况不多,物价相对稳定在比较低的水平,一般在2%以下甚至更低,低物价必然带来低利率.日本央行2016年2月实行负利率,其中一个重要原因是2015财年核心CPI升幅预期为0.1%.瑞士目前实行0.75%的负利率,其2020年的通货膨胀预期为0.1%.欧元区自引入欧元以来,年平均通货膨胀率约为1.7%,2020年通货膨胀只有1%,而低利率就是期望通过资金推动物价上涨.
实体经济的物价不涨,长期内没有出现通货膨胀,其中的重要原因在于实体经济的市场竞争激烈,尤其是消费品等面临世界性产能过剩,大量来自于发展中国家的商品都想进入美国等发达国家经济体市场以获得美元或储备货币,相互之间竞争,很少有物价上涨.因此发达经济体出现了所谓的顽固的低通货膨胀率现象.
从日本和欧元区的低利率和量化宽松政策看,在长时期内没有带来物价上涨,即使欧洲、日本央行设立了刺激通货膨胀的目标（比如到2%）,但始终无法实现,甚至还出现负物价的情况.究其原因在于量化宽松的货币政策救助的是金融资产.货币政策一般不考虑资产,但2008年次债危机恰恰是金融资产的危机,因此美联储量化宽松救助的是金融资产,包括将短期负债转化为长期负债,大量购买国债和房地产信贷支持的抵押贷款证券资产,资金流向实体经济相对较少.救助资金主要在金融部门内部流转,向实体经济的渗漏有限,因此实体经济的物价不可能上涨.
美国2020年4月CPI环比下降0.8%,创2008年12月以来的最大环比降幅.而4月生产者物价指数也环比下降1.3%,创2009年以来的最大单月降幅.在此背景下,美国总统特朗普表示,美联储应下调联邦基金利率至负区间,以刺激国内消费.英国消费物价指数2019年以来大多在2%以下,2020年3月物价指数1.5%,低于2月1.7%,核心消费物价指数分别为0.6%和0.1%.
低利率、量化宽松货币政策没有带来通货膨胀,也使得货币政策不再担心通货膨胀预期,货币当局也不担心低利率以及量化宽松政策对消费物价的影响.为了保障所谓的经济增长,央行就会更大胆、放心地倾向于宽松的货币政策.当然,就美国和英国而言,相较于日本和欧洲国家,其过去10年的物价上涨年均虽然不及2%,但远高于欧洲和日本等实行负利率的国家,从这个角度看,负利率短期不一定很快到来,可能会有一个时间过程.
四 减轻财政赤字和负担压力的需要
低利率和负利率有助于减轻财政赤字压力.美国、英国、欧洲、日本都面临政府赤字率偏高和融资困难的问题.目前德、法、日等国10年期国债利率几近为零,美国为1.77%.如果央行利率高,政府国债利息支出压力大,不利于压缩财政赤字.目前全球公共债务高达250万亿美元,占GDP的比重达到240%.
特别是新冠肺炎疫情爆发以来,企业停工停产,政府税收和财政收入随之下降,但开支是刚性的,财政压力凸显.比如美国2020年前4个月的财政总收入同比下降了18.5%,这一降幅已经超过2009年的16.6%,创下1933年以来的新低,IMF在4月份预测美国今年财政收入将下降20%.根据美国国会办公室的预测,2020财年美国财政赤字总额将达到3.7万亿美元,财政赤字率将飙升至18%.英国预算责任办公室预测,由于经济萎缩、税收收入减少、政府开支大幅增加等因素叠加,2020-2021纳税年度英国预算赤字将达到2730亿英镑,是此前预估数据的5倍,相当于英国GDP的14%.沉重的债务和财政开支约束使得政府不得不降低或者呼吁央行降低基准利率,以降低国债利息负担.
五 不担心美元等货币负利率的国际不利影响
自从美元摆脱与黄金挂钩的枷锁以来,每次危机不仅没有削弱美元的地位,甚至巩固和提高了美元的地位和市场.麦金农观察到,尽管美元与黄金脱钩后美元泛滥,美元的地位不是削弱而是巩固,“9·11”事件以及2008年次债危机中美国作为金融危机震荡的中心,不仅没有发生美元危机,反而实现了美元扩张.2020年新冠肺炎疫情引发的美元荒都足以说明全球对美元的需求旺盛.
为什么越是危机,对美元的需求反而增加?原因在于美元是储备货币中的特殊货币.它不仅是各国需要的货币,而且是避险货币,同时美元泛滥和扩张有利于全球贸易、投融资以及经济增长和发展,这是其他货币所不具备的特点.
因此,美元量化寬松、无限供给可以带动全球经济发展,以此巩固美元霸权和巩固美国经济、金融地位,而其他货币不具备这个信用和市场条件.美元的特殊还在于每次的内外危机,乃至美国作为危机中心,都不足以危害美国,经过一段时间的修复和休养,美国的创新活力更强,经济更具有活力.
基于以上判断,我们认为美元、英镑趋向负利率是早晚的事情,而且一旦出现负利率,将是一种长期现象而不是短期现象.
参考文献
[1]罗纳德·麦金农：《失宠的美元本位制》,国际金融论坛,2013年.
（* 陈炳才,国际金融论坛学术委员、研究员.责任编辑：吴思）
RESEARCH AND JUDGMENT ON THE TREND OF INTEREST OF
THE BRITISH AND AMERICAN CENTRAL BANKS
Chen Bingcai
Abstract： It is inevitable for the central bank of the US and the UK to adopt negative interest rate. The reason is that the economic growth is basically approaching the limit and tends to low growth or even negative growth for a long time. When the interest rate is close to zero, the next crisis is bound to adopt negative interest rate policy. Low inflation and quantitative easing will make central banks bolder and more comfortable with negative interest rates. Reducing the fiscal deficit and the interest burden requires negative interest rates to reduce the interest rate on government bonds. Moreover, the history of dollar flooding and quantitative easing suggests there is no need to worry about the adverse effects of negative interest rates.
Keywords： Central Bank; Monetary Policy; Negative Interest Rate; Economic Growth
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