《沪港通和企业技术创新文献综述》
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【摘 要】沪港通与深港通是我国资本市场对外开放的重要举措,对整体市场投资效率提升及企业决策的引导均具有重要意义.过往研究多聚焦于宏观层面,而就沪港通与企业微观特征的关联,尤其是技术创新等长期投资决策的研究相对缺乏.文章从信息不对称和问题两大视角,归纳了沪港通与企业技術创新的相关文献,梳理出一个基本的作用机制框架,并就未来深化研究的方向提出了若干可能性.
【关键词】沪港通；企业技术创新；股价信息含量；控制权市场
【中图分类号】F832.51
一、引言
沪深股票与港股市场交易互通互联机制,是我国政府积极推动资本市场对外开放的重要举措.2014年11月17日和2016年12月5日,“沪港通” “深港通”分别正式启动.截至2019年10月31日,北向沪深股通累计成交17.4万亿人民币,南向港股通累计成交8.7万亿港元,香港及海外投资者通过沪深股通持有的内地股票总额已达1.2万亿人民币.整体而言,制度创新卓有成效,极大地促进了两地的资金流通,并有效推动了相关市场制度的完善和内地市场信息环境的提升.
作为一项具有中国特色的跨境投资制度创新,沪深港通在一定程度上对于资本市场开放的相关研究具有重要价值.但另一方面,我国特殊的市场经济制度及资本市场的发展程度决定了国外现有的资本市场开放相关研究与我国市场基础可能存在较大差异,需结合我国资本市场制度环境及投资者结构以进一步讨论沪深港通的经济后果.
沪深港通的重要政策意义、我国市场特殊性导致的国外文献相对缺乏,加之该制度所提供的天然准自然实验条件,使得这一话题近年逐渐成为国内学者的重要研究方向.因相对而言深港通开通较晚,受限于数据量及有效性,故现有研究仍基本围绕沪港通展开.目前围绕该制度的研究主要包括如下方面：首先从宏观角度看,现有研究较关注：（1）沪港通与股市流动性的关系,包括沪港两地市场内部的流动性、两地股市之间的联动效应及A-H股风险溢出效应等,并基于此进一步延伸至跨境市场监管等方向；（2）沪港通与我国资本市场整体的股票定价效率、价值投资的关系.其次从微观角度看,现有研究较关注：（1）沪港通与个股股票的关系,以公司股价波动性及崩盘风险最为常见；（2）沪港通与其他公司行为或特质,如公司治理、信息披露、经营业绩、投融资等（邹阳等,2019；赵西卜等,2019；陈运森,黄健峤,2019；潘慧峰等,2018；连立帅等,2019）.
相比之下,微观层面研究出现时间较晚、数量较少,且路径也更为复杂；且在微观的企业层面研究中,有关投资活动、技术创新等长期决策的研究相对缺乏.然而事实上,伴随沪深港通制度的持续推进与完善,投资者教育逐渐完成,市场最终必然趋向于更为理性、有序的基本面价值投资,对公司长期决策的影响也将逐渐显露.本文将重点关注企业技术创新这一长期决策,结合我国特有的市场环境梳理沪港通制度对企业创新可能存在的“双面性”及其影响路径,并以政策实践为导向探讨或可进一步挖掘的方向.
二、信息环境与融资约束
境内外资本市场信息环境的差异和投资者特质的差异,往往被作为资本市场开放研究的重要切入点.就我国实际情况看,香港资本市场较A股市场制度相对健全、监管相对严格,同时投资者以机构投资者居多,关注长期价值且对信息透明度的要求及鉴别水平更高.借鉴香港市场的制度及经验,调整A股市场投资者与资金结构,从而改善内地资本市场信息环境,提升股价信息质量,是沪深港通的关键意义所在.
(一)融资约束视角
现实金融市场中供给者与需求者之间信息不对称是常态,决定了企业内外部融资成本必然有差异；而当外部融资需求较难获得满足的情况下,即导致出现融资约束.Hall B（2002）指出企业技术创新具有资金需求量大、投资周期长的特征,仅靠内部融资往往难以实现.且相较于一般投资项目,技术创新投资产出不确定性强,则加剧了其获取外部资金支持的难度,融资约束问题愈发突出.目前国内外已有大量文献显示,融资约束可能带来创新投入保守迟缓、管理层短视行为等系列问题,并进而限制企业创新效率.反之,若企业融资约束得到缓解,则有利于提升企业创新研发强度（刘胜强,刘星,2010）.
James R等（2009）针对20世纪90年代美国七个高科技行业千余家上市公司研发热潮的研究表明,发达的股票市场是缓解企业融资困境的重要资金来源,充足的外部股权资本供应对于公司技术创新具有正向的促进作用.陈学胜等（2012）就国内制造业上市公司的研究证明,资本市场开放对我国企业缓解融资约束具有积极影响,且对国有企业与大规模企业效果更明显；多地上市企业面临的监管环境往往较强,在资本市场开放中受益程度也较高.
沪港通作为联通内地与港股市场的重要开放举措,最直接的价值即放宽两地市场投资限制,吸引境外资金流入A股,增加相关标的公司的资金供给,故基于“资本市场开放——融资约束缓解——企业创新提升”这一路径,可推演出沪港通实施可能与企业科技创新之间存在正相关关系.丰若旸,温军（2019）研究证明,沪港通可缓解国有企业的融资约束问题,促进创新研发投入和技术水平的提升,但对于部分原本融资能力较强的国有企业影响较弱.
(二)股价信息含量
除筹集资金外,资本市场的另一重要功能即引导资源合理配置,而该作用发挥的基本前提是证券可反映企业内在价值；公司层面财务与非财务信息在股价中反映的程度,即“股价信息含量”,是度量股票市场资源配置有效性的重要指标.
1.内部治理机制：机构投资者
Ferrelra & Matos（2010）指出,一国资本市场的信息质量与机构投资者持股比例显著正相关.而沪港通制度背景下,A股的境外投资者多来自制度相对健全、机构投资者居多的发达资本市场,其信息获取及专业判断能力较强；沪港通可通过频繁交易将公司信息直接纳入股价,也可间接通过引入机构投资者引导公司治理改善,进而提升股价的信息含量,提高我国资本市场的定价效率,且这种提升效应在司法环境不完善的地区表现得更为明显（钟覃琳,陆正飞,2018）.
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沪港通和文献综述引用文献:
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