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文献综述和宏观经济论文范文

【摘要】对20世纪80年代以来国内外有关经济政策不确定性对企业行为影响的相关文献进行系统的整理、分析和总结,发现国外文献无论理论还是研究方法都较为成熟,而国内学术界近几年才开始关注,并且基本遵循了国外文献的研究思路和方法.迄今为止,较为一致的结论是：经济政策不确定性提升了企业持有水平,提高了融资成本,加大了股票的波动性,对并购活动具有抑制作用,降低了高管更换频率,促使会计及股利政策趋于稳健,引发了更多的税收规避行为.最后,通过分析现有研究存在的问题,对未来的研究方向进行了适当的构想.

【关键词】经济政策不确定性；企业行为；投资行为；融资行为；股票波动

【中图分类号】F120；F272【文献标识码】A【文章编号】1004-0994（2020）03-0154-7

【基金项目】中国社会科学院大学青年英才项目“经济政策的不确定性影响企业的研发投入吗?”（项目编号：000719137）；中国社会科学院大学公共政策与经济高等研究院课题（项目编号：0201080303819270）

经济政策的不确定性是指在国家经济政策的制定、出台和实施过程中,由于经济主体无法准确预知政府是否、何时以及如何改變现有的经济政策而产生的不确定性.既包括政策预期的不确定性,也包括政策实施层面或政府改变不同立场的可能性.事实上,作为宏观政策的载体,经济政策最终的实施效果要通过企业予以体现.长期以来,多数研究侧重于经济政策调整对GDP、消费、出口等宏观层面的整体影响,而忽略了政策不确定性的微观层面作用.宏观经济政策与微观企业行为研究一直处于各自为营的状态,两者割裂的现象已经成为一个严重的现实问题[1].基于此,本文围绕经济政策不确定性与企业行为这一主题,通过总结国内外学者的研究成果,提出未来亟待关注的几个方面.

一、国外有关经济政策不确定性和企业行为的研究

虽然经济中的不确定性来自许多方面,但政策不确定性是经济不确定性的主要因素之一.自2008年金融危机以来,西方各国政府频繁干预市场,导致经济政策不确定性上升,引起了学术界的广泛关注.多数学者采用Baker等[2]构建的经济政策不确定性（EPU）指数,或者美国大选等国家或地方层面的选举或官员变更、全球峰会等政治事件代表政策的不确定性,并从金融摩擦、政治关联等多个角度,基于不同的方法和模型就经济政策不确定性对企业行为的影响展开了研究.

1.投资行为.由于投资行为受经济政策不确定性的影响最为明显,因此这方面的文献较多.Oi、Hartman和Abel最早对这一问题进行了研究,他们认为企业具备了根据市场变化及时调整投资规模的能力（即Oi-Hartman-Abel效应）,因此当经济政策的不确定性增大时,企业会关注潜在的投资机会和利润,从而增加当期投资.Segal等[3]从“好消息”和“坏消息”的角度对投资行为进行成本效益分析,认为企业的投资支出会随着经济政策不确定性的升高而增加,即具有正向的增长期权效应.

与上述观点相反,部分学者从市场择时动机的角度进行研究,将企业拥有的投资机会视为其持有的看涨期权,而企业选择进行投资就相当于执行了看涨期权.例如,Kellogg[4]和Handley等[5]基于负向的实物期权效应对投资行为展开研究,通过企业微观数据发现,经济政策不确定性产生的“实物期权效应”对企业的投资决策产生了显著的负面影响.Julio等[6]、Stein等[7]、Wang等[8]通过使用EPU指数以及企业层面的投资数据,发现因为投资的不可逆性,政策不确定性的上升抑制了企业投资,即资本支出与政策不确定性之间存在着显著的负相关关系[9].特别是当投资项目的撤销成本较高时,经济政策不确定性的上升会增加企业所持有的看涨期权价值[10],降低企业对环境变化的敏感性,使其为等待不确定性的解决而推迟当前活动（即“谨慎效应”,Caution Effect）,以便在未来把握更好的投资机会.虽然在国家进行选举时处于政治敏感性行业的公司投资波动较大,但企业异质性会在一定程度上缓解这一负面影响,尤其是在市场化程度较高的地区以及更加依赖政府支出的企业中表现得更为明显[11].

对于具体的作用渠道,Kim等[12]发现经济政策的不确定性是通过政策冲击股票波动的互动渠道来影响企业的投资.而Han等[13]则指出,经济政策不确定性所导致的融资成本上升和管理者风险规避,是其抑制企业投资的重要原因.特别是在不确定性高的情况下,公司高管会降低投资水平,高管持股比例越大,投资不足的现象就越严重.

综上可知,虽然学者们对于经济政策不确定性对企业投资行为影响的研究存在分歧,但是较为一致的观点是,经济政策的不确定性会显著抑制企业投资.还有部分学者将经济周期作为宏观经济不确定性水平变化的函数来建模,发现当经济较为繁荣或处于上行期时,政策制定者将倾向于保持看似成功的宏观政策,经济的良好运行有助于信息的流通与传递,不确定性相对较低.相比之下,由于处于经济衰退期时政策制定者都试图通过“政策实验”的方式来找到解决问题的方法,因此政策的变动多出现在经济衰退或下行期,不确定性的增加加剧了信息不对称情况,而且经济衰退时信息不对称的增加又使得政策的不确定性更高[2,14].无论是否存在融资约束,企业都难以对未来经济形成稳定的预期,其行为会越发谨慎,因而其延迟投资的行为更为显著.

2.融资行为.经济政策不确定性引发的波动性越高,实物期权的价值就越高,企业越容易推迟融资行为.基于此,Pastor、Veronesi[14]通过设定模型,预测到随着政治不确定性的增加,首次公开募股的公司数量会下降.Jens[15]通过选举和非选举数据组的对比研究发现,在州长选举期间,较高的资本成本会导致较低的IPO发行,使得公司不太可能通过IPO和SEO的方式来募集股权,特别是对于业务集中在本国或者更加依赖政府合约的公司而言,这一抑制作用更为明显.鉴于所有权结构以及银行与企业关系方面的环境和企业异质性在我国资本市场体现得更为明显,Zhang等[16]以2003～2013年2038家我国A股上市公司数据为对象展开研究,发现经济政策的不确定性与企业未来的资本结构（企业杠杆）存在负相关关系,尽管不确定性对不同融资能力和约束条件的公司的影响存在差异,但是政府干预将极大地减轻经济政策不确定性的影响.

然而,EPU指数自身也存在一些缺陷.首先,该指数的度量是以经济总量为对象,并未区分政策不确定性的不同来源以及不同政策措施的波动性差异.其次,不同国家的EPU指数在个别年度出现了波动较大的情况,使得部分样本数据呈现出尖峰厚尾、非对称的特点.为了降低并消除EPU指数的波动性,后续研究可将EPU指数取对数后再进行一阶差分,使其更具平稳性.此外,为了配合宏观经济政策的出台,各级地方政府还会颁布实施各地区的配套政策,而EPU指数代表的是某一年度宏观层面的政策不确定性,这会与具体上市公司所在城市地区的政策不确定性程度存在差异,并对最终实证结果产生一定的影响.

2.经济政策不确定性的两面性.从奈特对不确定性的解读来看,政策不确定性除了会带来风险,也有机遇的因素蕴含其中,现有文献多数都将经济政策的不确定性视为风险而忽略了其中利好的影响.就某种意义上来说,经济政策的不确定性并非坏事,它可能会给公司带来损失,但也会通过淘汰应变能力差、产能过剩的行业,为高新技术企业的成长提供潜在的发展机会.因此,公司既可以通过规避经济政策的不确定性减少损失,也可以利用这种不确定性带来的机遇积极变革,顺势而为,提升运营能力和经营效率.

后续研究可以借鉴Segal等[3]的方法,将不确定性分为“好的”不确定性（正面、积极的影响）和“坏的”不确定性（负面、消极的影响）,运用已实现半方差作为两类不确定性的指标,通过构建相对符号变差（RSV）来分析其对股价及资本市场运行效率的影响.陈国进等[53]通过这一方法首次从“好的”和“坏的”不确定性两个方面对我国股市定价进行分析,发现RSV越大的股票具有越高的“好的”不确定性和越低的“坏的”不确定性,RSV与股票组合收益呈反向变动关系.

3.宏观经济政策与微观企业行为的关系.宏观经济政策的调整都会导致信息波动和模糊程度增加,从而引发行业前景预期、外部信息环境的变动[54].微观企业行为是宏观经济政策实现的唯一路径和渠道,将两者结合起来研究经济政策的传导机制,可以更好地为宏观层面的经济政策寻求微观证据支持.从宏观向微观传递的层面来看,货币政策、财政政策等多数宏观经济政策的作用理论及传导机制已基本理顺.在研究清楚“是什么”“为什么”的问题后,学者们建议政府要尽量减少政策的变动,淡化核心官员对政策的主导权和个人的影响力,保持政策的稳定性和持续性.事实上,除了政府换届引发的政策变动,为应对经济周期特别是经济下行而出台的政策,只能采用“相机抉择”的方式,无法也不可能保持持续的稳定性.因此,在政策调整过程中,政府应通过不同渠道向市场传递积极的信号,避免企业对市场失去信心而做出非理性的决策.不仅如此,政策的稳定性也应嵌入民族文化和价值体系的构建中,从而有助于缓解不确定性的负面影响.这一点在宏观层面已得到了初步体现,如我国坚持进一步扩大开放政策、《2019年国务院政府工作报告》中的减税降费举措,以及李克强总理在参加全国政协十三届二次会议民建、工商联界委员联组会时的讲话等.

当然,宏观经济政策与微观企业行为的共生与互动不仅仅局限于经济政策对微观企业的影响,政策制定和实施的依据都来源于微观企业形成的数据,因此微观企业行为的变化必然会触发政策的调整.部分学者发现,微观企业对宏观政策存在“主动求变”的适应性行为（如部分企业为了寻求政策层面的支持而进行研发创新活动,部分企业借助转型应对政策的不确定性）,最具典型性的就是蚂蚁金服及京东等互联网金融的创新行为,反过来促进了我國金融创新与监管政策的出台.国家在调整经济政策时,其制定依据是以企业行为（数据）为基础汇总的社会总税收、就业率及信贷供应程度等国民经济的总体运行情况,更多地依赖宏观的供给和需求,而鲜有研究涉及微观企业行为对宏观政策的影响及其作用机理.随着研究的逐步推进,包括户籍制度改革、税制改革、撤区设县及养老金体系改革等在内的政策变动也纳入到了经济政策不确定性的范围内,有关宏观经济政策的微观决策基础,基于微观主体行为和数据的宏观经济政策效果,基于微观企业行为的资源配置与资本市场效率,以及产业政策、竞争政策、区域及财税政策等与微观企业行为的互动关系,基于行为理论视角的宏观经济政策与微观企业行为互动关系的研究等都有待进一步展开研究.

基于我国特殊的制度背景,政府对经济活动拥有强大的控制力和话语权,经济政策的出台无需经历漫长的谈判过程,相比国外而言,我国的政策变动更加频繁,因此我国企业面临的不确定性明显偏高.同时,由于我国经济处于转型的特殊时期,企业经营对于政策的依赖程度也相对较高,从而使得企业对经济政策不确定性更加敏感.在我国宏观经济调控“稳增长、调结构、促改革、防风险”的这一目标下,一方面,企业要及时利用“好的”不确定性,在合理有效地降低企业制度易成本的同时,通过调整经营决策、战略规划和商业模式等实现产业结构的优化升级.另一方面,未来研究要继续关注“坏的”不确定性的影响及其防范措施,包括：政策变动对不同行业的影响、政策信息的披露是否达到了让微观个体配合政策实施的合理的“度”、如何更好地对市场和公众的预期和判断做到有效引导和积极暗示、政府应减少哪一类的政策变更、如何提高政策制定和实施的透明度,以及不确定性情况下政府如何具备保证政策稳定的政治能力等,为企业更好地应对政策不确定性提供参考,也为政府完善宏观经济政策提供更多的理论和数据支持.

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