《次级资产支持证券定价和投资》
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摘 要：次级证券无票面利率,无信用评级,无法在公开市场上直接获取其他次级证券的最终投资收益参考,因此次级证券的定价与投资成为投资者面临的重大难题.本文重点分析市场上的次级证券基础资产特点、投资者主要关注点和次级证券发行模式,结合案例对次级证券的投资模式进行探讨.
关键词：次级证券 基础资产 投资定价 案例分享
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）05（a）--02
资产证券化（Asset-backed Securities, ABS）产品为实现内部增信通常进行分级处理,根据相应的标准将资产证券化产品划分为优先级证券和次级证券,当产品流不如预期时,次级证券首先承担损失,因此优先级往往具有较高的信用评级（AA+到AAA）,次级证券一般无评级.优先级证券的投资者主要为银行、保险等金融机构;次级证券的投资者主要为非金融机构的投资公司.因次级证券无票面利息和评级,投资者面临的主要问题是次级证券基础资产的选择以及次级证券的投资定价.
1 次级证券基础资产分析
1.1 资产证券化产品发行现状
目前我国资产证券化业务规模迅速增大、参与主体迅速增多,在新的金融生态下表现出强大的生命力.仅2019年上半年资产证券化项目一共发行943单,发行总额为13063.01亿元,其中银行信贷资产共67单,发行总额为3567.80亿元,占比27.31%;企业资产共876单,发行总额为9495.21亿元,占比72.69%.无论是发行单数还是发行金额,企业资产ABS目前都已经远高于信贷资产ABS项目.
1.2 资产证券化基础资产类别
ABS基础资产可以分为信贷资产和企业资产两大类,信贷资产主要分为个人住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款、企业贷款和不良贷款等5大类;企业资产分为应收账款、租赁资产、小额贷款、特许经营权、不动产投资信托REITs和商业房产抵押贷款等6大类.
1.3 次级证券投资资产类别的选择
次级证券投资主要关注以下三点：（1）从结构设计上次级证券为最后退出部分,投资期限与整个产品期限一致;（2）在流分配上,一般先分配优先级本息之后再分配剩余权益给次级证券,导致次级证券在一定期限内不能确认投资收益,因此次级证券的期间收益分配条款很关键,用次级证券期间收益覆盖投资者资金成本;（3）次级证券享有优先级分配之后的剩余权益,基础资产的流的较小变动对次级证券最终收益影响较大,重点关注基础资产流的相关指标以及稳定性,以信用卡资产为例,主要关注早偿率和违约率等指标.
参考以上三个重点因素,可以筛选出以下符合多数投资者要求的ABS基础资产,信贷资产中选取汽车贷款和信用卡贷款,企业ABS中选取核心企业供应商应收账款和小额贷款等.以上基础资产主要具有以下共同点：第一,期限通常在1～3年,符合多数非金融机构投资者的期限要求;第二,基础资产的未来流相对较为稳定,出现极端风险的可能性较小.例如汽车贷款、信用卡贷款和小额贷款的基础资产相对较为分散,风险分析样本数据较多,符合大数法则,基础资产的相关指标稳定性较高;核心企业供应商的应收账款的债务人主体评级较高,主要为大型央企、国企和AAA的民营企业,违约的风险极低,基础资产流稳定.
2 次級证券定价——以信贷资产为例
2.1 基础数据
基础数据指基础资产相关信息,主要可以依据发行说明书获取,以信用卡为例,包括基础资产流分布,基础资产债务人的收入、年龄、区域和信用等级,发行人信用卡资产不良率等,为流分析做好准备.
2.2 流分析
流分析主要可以分为以下四个步骤：（1）资产池分析,对资产池中的利息偿还及本金偿还进行收集,并准确归类到收入账户与本金账户;（2）信用分析,准确反映资产池中每笔贷款的违约分布,确定资产池的违约率指标;（3）提前偿还分析,准确反映资产池中每笔贷款提前偿还的情况,确定早偿率;（4）流校正分析,构建流模型,对资金池的本金账户与利息账户进行有效校正优先级证债券分配、税费、服务费,在流不足的情况下保证金账户补足,次级期间收益分配等.
信用模型的构建是流分析的主要方式,违约率指标对次级证券流分析影响较大,目前主要通过历史数据确定违约率指标,具体方法为通过对发行人历史的基础数据进行抽样,获取基础资产累计违约率数据,映射出每一个静态样本池在拟证券化资产池存续期内的预期累计违约率,同样可通过历史数据确定基准早偿率指标,相关基础数据可通过债券评级报告获取.在违约率和早偿率参数确定前需要依据资产池与历史数据的差异对参数进行校正.考虑到信用卡、小额贷款、汽车贷款等基础资产笔数较大,一般包括数万笔贷款,目前主要通过采用Excel建模的方式对每一期总流进行分析或者采用Intex专业ABS软件进行流分析及校正.
2.3 折现定价
在资金池校正过后得到了次级证券各期的流情况,此时可以利用风险收益率曲线对流进行折现统计.目前学者对债券折现率主要采用静态利差法（SS）以及期权调整利差法（OAS）,由于ABS次级证券二级市场交易并不活跃,相关参考数据较少,投资者目前采用静态利差法来确定折现率,也是投资者预期收益率,由投资者资金成本和风险溢价两部分组成.目前市场上主要次级证券预期收益率约为9%～13%,根据基础资产、发行人信用等级和期限等因素而波动.现阶段,我国ABS次级证券多以100元面值形式进行发放,次级投资者需依据流分析情况计算出投资者的预期收益率和风险溢价,以此来决策是否投资.另一种发行方式为招标发行,投资者需确定自身的风险溢价和要求回报率,以此来计算次级证券的申购.
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