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2014 年A 股涨幅傲视全球,公募主动管理型股票基金也再次迎来了发展的论文范文.根据Wind 数据库, 截至2014 年年底,普通股票型基金和偏股型混合基金共850 只,总资产规模超过1.35 万亿元.股票型基金是所有公募基金中管理费率最高的一种,平均管理费率达每年1.44%.而全部2794 只基金的平均管理费率只有每年0.91%.之所以收取的管理费最高,是因为股票投资是一项专业性很强的技能,投资人向基金经理支付的管理费,是对经理人提供这种技能的报酬.如果是这样,那么一个很自然的问题就是,作为投资人应该如何确定经理人是否具有这种技能,以及自己是否为享受这种技能带来的好处（如果有的话）支付了合理的论文范文?这就是基金业绩评估要解决的问题.
公募基金业绩评估概况
过去50 年来,美国的金融学者在基金业绩评估领域做了大量研究工作.众所周知,美国拥有全世界最发达的证券市场和规模最大的公募基金市场.美国的证券市场之所以能够稳步健康发展,与其“机构主导”的特性密不可分.美国的学术界非常关注公募基金市场.自从资本资产定价模型（CapitalAsset Pricing Model,CAPM）问世以来,美国学术界一直致力于使用该模型及其变化形式对基金业绩做出评价,以此帮助广大普通投资者更好地了解基金业绩的评价甚至预测方法,并选择合适的投资方式.
长期以来,中国A 股市场都由散户主导,市场主体行为非理性,股票论文范文起伏巨大.随着中国资本市场日趋成熟,特别是2013 年新《基金法》的推出,中国的公募基金业迎来了历史性的发展机遇.可以预见,未来中国的公募基金无论在资金管理规模还是市场交易份额上都将获得巨大的发展,所以在当下系统梳理美国成熟资本市场的基金业绩评估方法,可以加深各界对于公募基金的认识与了解,促进基金间的良性竞争,最终加速资金从非专业投资者流向机构投资者的过程,从而大幅提高我国资本市场的成熟度.本文选取的文献虽然全部来自美国,但其研究方法已被普遍接受,一些结论也可以直接被我们借鉴.文章接下来的安排如下：第二部分介绍经典选股能力与择时能力的评估方法,第三部分介绍经典的基金业绩持续性研究方法与结论,第四部分是总结与启示.
选股能力与择时能力的量化评估：α,β 和γ
首先要评估选股能力.所谓选股能力,指的是基金经理发现股价被低估的股票的能力.选股能力的量化评估以资本资产定价模型（Capital AssetPricing Model,CAPM）为基础.CAPM 认为,任何一只被合理定价的股票,其收益只能是无风险收益再加上市场组合或市场指数产生的超额收益的某一倍数.即：
股票收益等于 无风险收益+β×市场超额收益
上面的β 反映了股票承担的市场风险水平.所以,在CAPM 中,一只股票之所以能够产生更高的收益,是因为它承担了更大的市场风险.这就是股市“高风险,高收益”背后的逻辑,也是大多数普通投资者所面临的实际状况.但只有当股票市场处于均衡状态时,CAPM 才能够成立, 换言之,当均衡被打破时,市场上就会有一些定价偏低,或者收益率偏高的股票.对于这种股票的收益率,有：
股票收益等于 α+ 无风险收益+β× 市场超额收益
或者两边同时减去无风险收益,得到：
股票超额收益等于 α+ β× 市场超额收益
其中,α>,0.与处于均衡状态下的股票相比,这种股票在承担相同市场风险的情况下能产生更高的收益率,从而实现了市场风险意义上的“低风险,高收益”.股票市场的参与者都希望能找到这样的股票,但具有正的α 的股票并不多,所以找到这种股票的能力就被定义为选股能力.基金经理受过系统的投资学训练,全职从事投资工作,并借此收取广大投资人的管理费,所以他们应该具有较强的选股能力.如果确实如此,那么基金经理应该可以找到那些具有正的α 的股票.考虑到基金的业绩就是基金持仓的股票的加权平均收益率,所以如果一只基金具有显著的正的α,我们就可以认为该基金经理具有选股能力.
这正是对选股能力进行量化评价的核心思路.Jensen 最早提出了基于CAPM 的选股能力评估模型：
Rit等于αit+βit×RMt+εit （ 1 ）
（1） 式中Rit 和RMt 分别是某只基金和整个市场在第t 期超额收益率,βit 是同期内该基金对市场超额收益的敏感系数,αit 是该基金经理在这段时间内的选股能力,如果αit 大于零,则说明该经理人能够选择出估值偏低的股票,具有正向选股能力；如果αit 小于零,则说明该经理人买入了很多估值偏高的股票,具有负向选股能力；如果αit 等于零,则说明该经理人只能买到被合理估值的股票,由于一般情况下绝大多数股票都是被合理估值的,所以这说明经理人像一般人一样没有选股能力.Jensen 模型中的核心变量α 也被称作Jensen’s Alpha,并作为重要的基金业绩考核指标沿用至今.
Jensen 检验了1945~1964 年20年间的美国股票市场,结果发现样本内的115 只基金的历史业绩,在收取任何论文范文之前,依然没能战胜大盘指数.即使人们在样本期内只是简单地购买并持有指数基金,也依然可以取得高于主动管理型股票基金的平均收益水平,考虑到交易论文范文和申购赎回论文范文,这种差距会更大.因此,Jensen 认为基金经理的研究与交易论文范文应该更好地用在股票预测上,否则就应减少此类收费.
很多研究认为CAPM 并没有将足够多的风险因子予以考虑,因而纷纷在考虑市场风险的基础上加入更多的风险因子.其中Carhart 的四因子模型是其中最具代表性的研究之一：
Rit等于αit+βi×RM+si×论文范文Bt+hi×HMLt+pi×PR1YRt+εit （ 2 ）
（2） 中的Rit 是第t 期基金的超额收益率,RM、β 与前面的定义完全相同,论文范文B、HML、PR1YR 分别是按照市值规模,账面—市值比和一年期动量构造的投资组合的收益,s、h、p 是相应的系数.回归式（2）中的截距项α 依然是选股能力的代表,只不过这一评估方法考虑了更多的风险源,因而是对选股能力更加严格的评判标准.四因子模型推出以后,基金业绩的研究日趋动态化,学者们开始更加关注基金业绩,以及基金经理选股能力的持续性,而不局限于基金在某一阶段的表现.关于基金业绩持续性的研究在第三部分会有详细的讨论.
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其次,还要对择时能力进行量化评估.
如果一只基金的净值在牛市时快速增长, 却又在熊市时非常抗跌, 我们就说这个基金的管理人具有市场择时能力.最早使用量化方法来评估市场择时能力的是Treynor 和Mazuy, 这模型也因此被称为TM 模型.TM 模型同样以经典的CAPM 为基础,其回归式如下：
Rit等于αit+βit ×RMt+γit×RMt2+εit（3）
式中Rit 是基金的当期超额收益,RM、β 与前面的定义完全相同,α 是截距项,也可以用于体现基金经理人的选股能力,不过（3）式的核心在于市场超额收益的二次项系数γ.因为当γ 大于零时,基金的超额收益是市场超额收益的增函数,也就是基金的超额收益对市场超额收益的二阶导数为正,这说明当市场收益增加时,基金的收益会以递增的速度增加；而市场下跌时,基金收益会以递减的速度下跌.所以正的γ可以很好地捕捉基金经理的择时能力：当市场好的时候可以积极参与投资,获取更大幅度的收益；而当市场下跌时又能够规避风险做好防御,避免遭受大的损失.Treynor 和Mazuy使用TM 模型对1953 至1962 年间的57 只公募基金做了择时能力检验,结果只有一只基金表现出了显著的择时能力,这意味着可能没有人能够提前预知市场的涨跌.
与TM模型相类似,Henriksson和Merton 提出了一个基于一次函数的择时模型,即HM 模型：
Rit等于αit+βit ×RMt+γit×max(RMt,0)+εit （4）
从形式上看, 除了将RMt2换成了最大值函数max(RMt,0),（4）式与（3）式没有差异,结论也同样是正的γ,表示基金经理拥有正向的择时能力.HM 模型能够量化择时能力的原理在于利用最大值函数可以将择时能力转化为期权价值,从而把抽象的能力价值转化为具象的期权费.在很多实证研究中, 使用TM 模型或HM 模型得出的结论是一致的.与选股能力相类似,择时能力的持续性同样为学术界所关注.TM 和HM 模型作为衡量择时能力的两大模型,是衡量择时能力持续性的基础.关于择时能力的持续性,在第三部分会有详细讨论.
根据（3） 和（4） 式, 我们发现市场择时能力可以转化为一只基金对市场收益的敏感度β 的时变性.基于这一原理,容易得到另一种形式的择时量化评估模型：
基金业绩持续性研究
基金业绩的持续性评估是基金业绩评估的动态化,其关键问题在于选出用于衡量业绩持续性的指标以及确定业绩持续性的考察期.基金业绩的持续性是基金业绩评价的关键问题,它至少在两个方面具有重要意义：第一,业绩的持续性可以进一步检验经理人的选股与择时能力.第二,如果基金的业绩可持续,投资者就可以预测基金未来的表现.评估基金业绩持续性的做法是：
1. 对基金在考察期（通常是过去一年）的某一指标进行排序,并依此分组；
2. 计算每一基金组当年平均额外收益R - 和四因子模型下的α；
3. 将考察期内排名第一的基金组与排名垫底的基金组的R -和α 分别做差（即计算组间极差）,并检验其显著性；
4. 对R- 和α 的组间极差进行基于四因子模型的解释；
5. 向前延长考察期,或在分组形成后,不仅计算当年的组间极差,还计算之后若干年的组间极差,重复之前步骤,以考察业绩的长期持续性.
在基金业绩持续性研究中,Carhart 是最具代表性的研究之一.Carhart 主要探讨了基金过去较高的超额收益R 的持续性,以及基于四因子模型下的选股能力α 的持续性.Carhart 使用上述步骤检验了1963~1993 年美国公募基金的业绩持续性,结果发现R - 更高的基金组在接下来的一年会继续产生更高R -和统计意义上显著的更高的α.按照α 进行分组也会得到类似结果,只是幅度上存在差异：按照过去的R - 进行划分时,过去表现最优的一组与最差的一组在下一年的R - 上有更大的差异,而按照过去的选股能力分组时,未来一年α 的组间极差会更加明显.值得注意的是,更高的R - 会随着观测期的延长而下降.根据过去五年业绩得到的R - 组间极差只是基于过去一年业绩得到的R - 组间极差的一半左右,大致为每年4%.
Carhart 进一步使用四因子模型对平均超额收益的极差做回归,结果发现动量因子的系数p 显著为正.这说明短期内基金收益之间的差距是由动量效应造成的.而动量效应的持续期较短,所以随着投资期的延长,组间平均超额收益的极差自然也随之减少.但是,即使将投资期向前拉长五年,之前排行最后的基金组的下一年表现依然弱于之前排行倒数第二的基金组,而之前排行第一至第九的基金组在下一年的平均超额收益差距却并不持续.这说明,投资者至少应该避开那些持续业绩不佳的基金.
Carhart 最后还考虑了基于选股能力做出的投资组合的业绩持续性,结果发现,基于过去三年业绩筛选出的具有最高α 的基金,在未来获取平均收益也会更高,这种优势甚至可以持续到之后的五年,只是幅度很小,仅比平均值高出每年0.36%,且统计意义上不显著.不过,选股能力排名垫底的一组基金在未来很可能收益率继续垫底.
然而,Carhart 的研究没有关注经理人的择时能力.Bollen et al在Carhart 的基础上探究了基金经理的选股与择时能力的持续性,并强调了针对经理人能力的持续期的研究.Bollen et al使用四因子模型估算基金的选股能力,基于四因子模型的TM模型和HM 模型确定基金经理择时能力.所谓基于四因子模型的TM 模型和HM 模型, 只是在原有模型的基础上增加规模因子,账面—市值比因子和动量因子而已.与经典做法一致,Bollen et al 将α 作为基金经理选股能力的指标,而将：
r 等于 α + γ f ( R m ) （11）
作为基金经理择时能力的指标,其中：
之后,Bollen et al 使用三种方法对基金业绩进行排名：选股能力排名,择时能力排名,混合排名.所谓混合排名,就是在选择排名指标之前,先看这只基金的γ,如果显著,则将其择时能力指标α+γf（Rm）进入排名；反之,则只将其四因子α 进入排名,所有涉及择时能力的排名均使用TM 和HM模型各进行一次.排名的观察期为过去三个月的日度数据,之后对各个基金组接下来三个月的日度α 和r 进行比较与分析.Bollen et al 发现,过去三个月α 和r 最高的基金,在接下来的三个月依然会保持同样的水准,但这种优势无法保持更长的时间.Bollen et al 认为优秀的基金吸引了大量的投资,但是涌入的资金会打乱经理人的投资计划,从而使业绩受损.Kosowski 在Carhart的基础上,更加详细地研究了基金的选股能力及其持续性,并使用Bootstrap 方法测试其显著性.
Kosowski 不仅考虑了选股能力的长期持续性,也考虑了其短期持续性,并使用四因子模型对其进行了解释.Kosowski 的样本期为1978~2002 年,他首先将全部基金根据其过去三年业绩的α 从高到低分为10 个基金组合,并进一步确立了1% 分位、5% 分位、10% 分位、90% 分位、95% 分位和99% 分位的基金组合,再根据来年的业绩确立基金超额收益的差值,并将该差值做显著性水平检验,最后用四因子模型解释该差距.之后,再将分组观测期从过去三年变为过去一年,重复上述过程.
Kosowski 发现,无论是基于过去三年业绩还是过去一年业绩,基金业绩的组间极差（相当于10%~90% 分位差）,5%~95%分位差,1%~99% 分位差,分位差都是显著为正且递增的.这说明基金经理的选股能力是持续的.不过,基于过去五年业绩选出的基金组合的组间差异要小于基于过去一年业绩的组间差异,这说明优秀的基金经理即使能够长期战胜市场,其优势也是逐渐减少的.
Kosowski 最后使用四因子模型来解释基金各组之间超额收益的差距,发现在长期内具有优势的基金具有负的动量因子载荷p,并明显小于排名垫底的基金组合的p（且为正）；而短期内具有优势的基金则恰好相反,这些基金具有正的动量因子载荷p,并明显大于排名垫底的基金组合的p（且为负）.由此可见,动量效应是造成基金经理间持续存在的选股能力差距的一个重要因素.这与Carhart 的结论十分相似.
结论与启示
本文较为系统地梳理了美国过去近50 年来基金业绩评估的经典模型与结论,详细阐述了如何用数量方法评价基金经理的选股能力、择时能力以及其业绩的持续性,并介绍了如何使用四因子模型来解释基金经理选股能力的持续性.根据美国的研究,只有少数基金经理具有选股和择时能力,但是这种能力具有一定的持续性.投资者可以选择过去表现出较强投资能力的基金,因为这些基金的业绩,平均来看,会在接下来的一年继续保持领先,但这种优势未必会在随后年份继续保持.但是投资者至少应该避开那些过去业绩垫底的基金.
我国的资本市场正处于由散户市场向机构市场转变的关键时期.发展公募基金,需要更多学术研究来加深人们对公募基金行为特点及业绩规律的了解.借鉴美国的经典研究方法,可以让我们更好地了解国内基金的资产管理水平,促进基金业的良性竞争,有序发展.
（作者单位：①河南省环境保护科学研究院；②清华大学国家金融研究院民生财富研究中心；③清华大学五道口金融学院）
总结：本文是一篇基金能力论文范文，可作为选题参考。
汇添富基金投研能力引用文献:
[1] 博士后基金与自科基金查重
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