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雷 勇
（北京航空航天大学经济管理学院 100191）
【摘 要】主权财富基金作为全球资产的一个重要投资者,在金融危机之后正逐渐吸引着越来越多人的注意.本文对已有的主权财富基金研究成果进行了综述,内容主要包括主权财富基金概况,主权财富基金投资策略以及主权财富基金对全球经济的影响三个方面.论文最后对文献进行了全面的总结和评价.
【关键词】主权财富基金；投资策略；综述
1.引 言
近年来,全球金融市场的迅猛变化,次货危机、资产论文范文泡沫、流动性危机、信货紧缩等众多热门经济词汇层出不穷,而其中“主权财富基金”最受瞩目.深厚的政府背景、雄厚的资金实力及大手笔的金融收购,尤其是一些新兴市场的主权财富墓金,其向美国和欧盟等发达国家的巨额资本投入使之成为当仁不让的投资新贵.
近几年俄罗斯,中国等一些国家纷纷建立起自己的主权财富基金,印度也宣布将设立主权财富基金,这些都触动了西方发达国家的敏感神经,尤其是次贷危机之后,美国经济的衰退给主权财富基金的发展提供了新的机遇,广泛参与国际金融并购,为美国经济提供了巨额资金；同时,主权财富基金的发展也在改变着全球经济格局,带动了中国为代表的一些国家的崛起；另外主权财富基金在操作上的不透明性,也引发了西方发达国家的质疑和恐慌,试图通过保护主义限制主权财富基金的发展.
2.主权财富基金概况
2.1主权财富基金的起源及定义.主权财富基金的历史可以追溯到上世纪五十年代.I953年科威特政府为减少对石油出口的依赖,成立了科威特投资理事会,专门负责运营石油外汇盈余.科威特投资理事会是世界上出现的第一支主权财富基金.主权财富基金的发展已经经历了半个世纪,而作为一个概念,是由道富环球投资管理有限公司的高级经济学家Andrew Rozanov在2005年3月撰写的“谁拥有国家财富”提出的,这之后几年时间里,才备受人们关注.
迄今为止,各种研究机构对于主权财富基金的定义多种多样,还没有一个被广泛接受的概念.德意志银行主权财富基金报告( 2007)中写道：“主权财富基金又可以称之为国家投资基金,是国家所有的金融工具.它们持有和管理公共基金,投资于多元化的资产组合.这些基金从公共部门多余的流动性衍生而来,通常是政府财政盈余和论文范文银行论文范文储备予以融资”.IMF在《全球金融稳定报告》(2007)中将其定义为：由政府创立或者拥有,为了长期目的而持有外国资产的特殊投资基金.被投资的基金通常来源于自然资源出口收入、私有化收入或（和）货币当局积累的外国金融资产.而中国人民银行发布的《2007年国际金融市场报告》中是这样定义的：主权财富基金(Sovereign Wealth Funds,SWFs),又称主权基金,是与私人财富相对应,是指一国政府通过特定税收与预算分配、不可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的,由政府控制与支配的,通常以外币形式持有的公共财富.
2.2主权财富基金的特点及分类.作为一种专业化和市场化的新型金融工具,主权财富基金与公募和私募基金不同,不进行公开和私下发行,同时又与传统的政府养老基金和论文范文外汇储备不同,积极投资于国际金融市场,以收益为目的.
李祥为(2009)在“主权财富基金的发展与国家权力建设”一文中指出当前的主权财富基金主要有三个特点.第一,基金的规模庞大.第二,主权财富基金主要由石油出口国和新兴国家建立.第三,基金的主要来源是石油出口收入或贸易顺差.如阿联酋、新加坡等国.
关于主权财富基金的分类,各国学者对此有不同的看法,具有代表性的有如下三种：
l、根据资金来源将主权财富基金主要分为两大类：一类是由政府出口资源型商品所得形成的商品基金,其目的包括稳定财政收入、代际储蓄以及国际收支稳定等等；另一类是非商品基金,即部分国家因为国际收支大规模顺差,导致其政府将部分外汇储备划转成为独立的主权财富基金(Clay Lowery,2007,黄梅波、熊爱宗,2008).
2、IMF(2007)则将主权财富基金按照政策目的的不同,进一步分为五类：(1)稳定基金,其主要目标是使财政预算和整个国民经济免受某些商品论文范文,如石油论文范文的大幅度波动；(2)储蓄基金,其主要目标旨在为子孙后代考虑,将不可再生的资产转变为多样化的资产组合；(3)储备投资公司,其资产仍然被认为是储备资产,其目的是提高储备的回报率；(4)发展基金,其主要目标是为社会经济项目提供资金,或者为提高本国潜在产出水平的产业政策服务；(5)养老储备基金,为政府资产负债表上的不确定养老负债提供资金.
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3.投资策略文献研究
学者普遍认为,主权财富基金的投资策略基本可以分为战略性投资和组合型投资两类.战略性投资是指对目标企业实施相对或绝对控股的投资,典型代表是新加坡的淡马锡；而组合型投资是指持股比例较低的参股型投资,例如挪威的政府养老基金.无论设立主权财富基金是出于何种动因,主权财富基金管理的基本目标都是要获取较高的投资回报,以保证国家盈余财富购买力的稳定,这与传统外汇储备管理的目标有所不同.
下面就定性研究和定量研究两方面对主权财富基金投资策略的研究现状进行一下综述.
3.1 定性研究方面.在对主权财富基金该定性研究方面,国内学者娄刚(2007)认为主权财富基金的投资将降低股票等资产论文范文,而提高国债等资产的未来论文范文.胡舟峰(2009)重点阐述中国主权财富基金的管理策略一是投资原则及其方式上建议短期内尽可能选择与国内宏观经济波动相对冲的机制,长远发展来说,可以选择一些能源、金融和高科技行业投资,重在学习国外经验；朱孟楠(2009)则指出关于投资策略的选择问题,应遵循《圣地亚哥准则》:SWFs必须确定明晰的投资政策,且须符合既定的投资目标及风险承受力.
在国外学术论著中,大多学者倾向于在投资领域、多样化投资等方面对主权财富基金进行阐述.Stephen Jen( 2007)为代表的观点认为主权财富基金对投资领域具有明显的偏好,主权财富基金越来越倾向于进行战略性投资,高科技公司、外国银行以及资源丰富国家的资源公司等战略性部门将成为主权财富基金的投资目标.Owen Humpage(2007)为代表的观点认为主权财富基金将投资于多样化的资产,以实现其国家财富的多样化.
IMF专家Kristian Flyvholm(2007)进一步针对不同国家的特点提出了如下的投资思路：(1)对于石油输出国,投资应以长期债券为主,以此消减全球经济增长放缓或衰退的影响；(2)对于石油和初级产品净进口国,可选择持有与石油或初级产品论文范文上涨联动的资产进行风险对冲；(3)进行长期投资的国家,可购买股票和其他长期性资产,在固定收益资产组合中承担更多的信用风险和流动性风险；(4)追求长期真实回报的国家,应更多购买通胀指数化债券,以对冲通货膨胀风险.
3.2定量研究方面.对主权财富基金的定量研究,由于我国主权财富基金成立的时间有限,国内对此方面未有更深刻的认识,具有代表性的是谢平等人( 2009)提出风险避险指数构建简单的静态模型,指出具有长期投资特性的主权财富基金不仅不会家居市场的投资行为和助长市场泡沫,还会纠正市场上对股票的错误定价或悲观情绪,预测主权财富基金规模会降低金融产品的风险溢价,稳定资产论文范文.
国外学者的研究相对来说就更加成熟一些,在这里可以将文献分为主权财富基金在宏微观两个方面的影响进行综述.
在宏观方面,部分学者分析了主权财富基金对全球经济的影响.Miles( 2007)建立了只有风险资产和国债两大类资产等全球资本市场精简模型,并且认为随着主权财富基金数量及总额的增加,将会提高全球金融市场的风险容忍度.CMs论文范文her Balding( 2009)结合直接或间接的数据实证研究指出：在事实和分析的基础上主权财富基金并不属于大型的有关国际投资者,对国际金融市场也未有产生巨大的影响.其次．主权财富基金也应想理性投资者一样根据资产风险和地域差异分散化投资.虽然国家将是明智的顺应主权财富基金的发展,但目前的数据显示限制跨境投资等措施并不可行.
更多的学者将注意力放在了微观,即对公司价值影响这一方面的研究.Roland Beck,Michacel Fidora( 2008)采用资产定价模型(CAPM)分析挪威养老基金,得出结论为该主权财富基金对证券论文范文的影响仅仅与普通大宗交易者程度相同,并没有对市场造成异常冲击.Veljko Fotak( 2008)则跟踪模拟2006 - 2007年度620个SWFS投资的上市公司论文范文,指出主权财富基金未对证券论文范文的波动起到应有的作用,反而受到严重的冲击,属于市场上的消极管理者.
Vidlu( 2008)在收集新的数据进行了实证研究,发现主权财富基金主要投资于同样文化的国家,而且并非完全由利润最大化为驱动目标进行投资.公司股票论文范文在主权投资基金收购时的积极响应,部分原因是这些投资通常发生在当公司陷入财务困境的时候.但是由于并不完善的分散化投资组合和企业管理,股权投资长期由主权财富基金的业绩往往会并不怎么好.同时,Kathryn( 2009)分析了主权财富基金对公司价值的影响,实证数据分析显示公司价值对主权财富基金的投资有显著的正收益,且收益是先升后降的非线性变化,而对撤资则有相反的结果.
在此之外,仍有少数学者对主权财富基金的投资组合策略研究深感兴趣.Jing Yu．Bin Xu(2010)提出了一种新的优化模型,以反映主权财富基金的战略资产配置.将主权财富基金资产分成四个风险等级的资产基础上,对优化模型CRRA函数效用最大和VAR值最小为目标求解上述4个分类资产相应的权重最大数量,以此来得到主权财富基金的最优资产配置.文中还通过一个数值模拟来实证得到了帕累托最优解.这是对主权财富基金直接求最优投资组合的一个少有的范例.
不同学者对主权财富基金的投资领域、投资形势、投资决策都有不同的观点.从研究方法上看,该领域的研究多集中于专项调查或者案例分析,采用的分析方法也较为简单,这主要是由于主权财富基金信息披露较少,翔实数据缺失.目前,只有M SCI数据库、IMF和OECD等为数不多的数据资料中存有主权财富基金的较为详细的投资信息,大多数国家的主权财富基金透明度很低,这在很大程度上成为了主权财富基金研究的障碍.
4.结论
通过上述对主权财富基金三个方面的国内外文献综述,可以得出一下结论：
(1)在上面的综述文献中我们可以看到,目前对主权财富基金更具实际指导性的研究主要集中在两个方面,即主权财富基金的适度规模研究以及在资源稳定、战略成长和维持论文范文储备适度规模的意义下,提出长期组合投资与短期对冲投资的投资策略研究.但是鉴于主权财富基金的特殊性,大多数国家对其投资规模和具体构成的公开程度有限,实证数据的获得有很大的困难,这在很大程度上影响了对主权财富基金的研究,国内外对主权财富基金的研究只能停留在比较原始的程度.
(2)部分学者从基金透明度较高的国家出发,例如挪威,新加坡的淡马锡持股公司等,对投资策略进行相关研究,并将资产动态投资组合领域的成果加以适度应用,取得了较好的效果.这也为我们进一步研究主权财富基金提供了思路.
(3)我国的主权财富基金起步比较晚,有很多地方需要借鉴国外运营相对成功的投资策略,因此对国外主权财富基金的研究对我国具有很好的指导价值.
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